央行逆回購連停二十余日，財政“補水”也沒到，資金面卻在11月下旬突然轉松。聯系到10月下旬資金面的突然收緊，一些機構猜測，這兩次資金面“變臉”可能與疑似的定向正回購操作有關，更有機構從央行公布的資產負債表中找到蛛絲馬跡。10月下旬定向正回購操作傳聞逐漸浮出水面。

分析人士認為，近期貨幣政策操作更加突出對流動性“合理充裕”的定位，流動性要充裕更要合理，這并不等于說，央行貨幣政策會收緊，但大幅放松面臨約束。未來若繼續降準乃至降息，可能仍會以定向的、結構性的方式進行。

資金面神奇“自愈”

債券交易員們發現，從11月下半月開始一直略緊的資金面在近幾日神奇“自愈”了。

“11月21日，情況開始好轉，到22日資金面已非常寬松，而23日一早就有大量資金融出，資金面全天寬松，供應過剩，資金利率下行明顯。”一位交易員告訴中國證券報記者。

這在資金利率的運行軌跡上有直觀展現。以銀行間市場債券回購利率為例，自11月15日起，隔夜回購利率DR001步入上行通道，加權均價從2.31%漲至2.60%，但從21日開始轉為下行，到23日跌至2.33%;7天期回購利率DR007則從2.58%上行至最高2.67%，21日后逐漸回到2.57%。

按以往經驗，月末因有財政支出形成的“補水”效應，市場資金面通常會經歷一個趨松的過程。但財政支出一般集中在月底幾日進行，到11月23日，財政投放資金應該還沒到位或者還不是很多。一個證據是，上周公開市場業務交易公告，未提到財政支出，而以往在財政支出較多的時期，公告里通常會提到這一因素。

央行也沒有在公開市場上投放資金。截至11月23日，央行已連續21個工作日未開展逆回購操作。11月初，央行曾開展一次MLF操作，但僅是對到期MLF進行續做，沒多投放一分錢。將央行逆回購、國庫現金定存等到期考慮在內，截至23日，11月央行反倒通過公開市場操作凈回籠了2200億元。

央行公開操作未“放水”，財政渠道的“補水”也沒到，資金面卻在11月下旬突然轉松，這確實很神奇，可能別有玄機。

正回購到期？

玄機在哪兒?說到這兒，恐怕不能不提，在10月下旬資金面也有過一次很詭異“變臉”。

10月最后一天，資金市場“畫風”大變，DR001從1.5%一線跳漲至2.4%附近，單日漲幅創下有數據記錄以來的最大值。此前，資金利率處于下行過程，尤其是隔夜品種——10月23日至30日，DR001從2.46%降至1.54%。

常規因素很難解釋資金面這般急劇的變化。公開市場業務交易公告措辭的變化也耐人尋味。此前，央行若沒有開展逆回購和MLF操作的時候，交易公告的措辭一直是“不開展公開市場操作”。但從10月26日以來，變成了“不開展逆回購操作”。

值得一提的是，當時市場曾有央行開展定向正回購操作的傳聞。這與央行“不開展逆回購操作”并不沖突，但若央行沿用“不開展公開市場操作”，在措辭上則可能存在矛盾。

最近這次資金面“變臉”，讓先前的定向正回購傳聞又增添了幾分可信性。央行開展正回購操作是回籠資金，正回購到期則形成資金投放。如果央行在10月開展了定向正回購，而這部分正回購在11月到期，就可以解釋最近在沒有公開市場投放和財政投放的情況下，流動性恢復充裕的現象。這還可以解釋另一個懸念——央行為何持續停做逆回購，因為，定向正回購到期已投放了流動性。

央行一般不會主動披露定向回購操作的信息，但還是可能在一些官方信息中留下蛛絲馬跡。國盛證券分析師劉郁稱，央行日前發布了10月資產負債表，其中兩個科目指向央行可能于10月進行“正回購”操作。一個是其他存款性公司資產負債表“對中央銀行債權”科目。該科目10月環比增加3800億元，而前幾個月一直保持在0。該科目為持有央行發行的債券及其他債權，指向央行可能進行正回購操作。另一個是貨幣當局資產負債表“其他負債”科目。該科目10月環比增加4364億元，一般為正回購和外匯法定準備金，而后者一般與資產科目下的“其他國外資產”相對應，10月“其他國外資產”僅增加115億元，也指向4364億元的變動可能主要是正回購操作。

合理充裕仍是充裕

進一步看，是什么促使央行可能開展了定向正回購操作?答案或許是——流動性過度了。

今年央行對流動性管理的定調是“合理充裕”，但10月底，貨幣市場流動性可能過度了。當時，DR001一度跌破2%，市場資金面曾非常寬松。央行可能通過定向正回購操作，引導流動性回歸合理充裕。換句話說，央行在強調對流動性“合理充裕”的定位。所謂合理充裕，就是要充裕，也要合理，不宜過于充裕。

分析人士認為，流動性過度，可能沖擊人民幣匯率運行和資金流動的穩定性。今年我國市場利率大幅下行，已將中美利差置于極低甚至倒掛的境地。雖然中美利差收窄，有著經濟和政策周期不同步這一深層次原因，但出現持續而大范圍的利率倒掛仍是應避免的情況。

考慮到匯率與外匯儲備的約束，中美利差持續收窄的空間應是有限的，特別是跨境資本比較敏感的短端利率。這也是一些市場觀察人士認為央行不會大幅放松貨幣政策、不會全面降息的一條重要理由。

這并不等于說，央行貨幣政策會收緊。合理的充裕仍是充裕，目前貨幣政策不存在明顯收緊的基礎。不少機構認為，在當前形勢下，繼續降準乃至降息已無法被完全排除，但更可能是以定向的、結構性的方式進行，也即定向降準、置換式降準、不對稱降息等。

總之，流動性面臨著一定的上限約束，相應的，市場利率存在底線約束。

關鍵詞：