4月2日，人民幣對美元中間價上調32個基點報6.7161，較年初時共計上漲逾1300點。一改2018年下半年以來人民幣對美元匯率的持續回調趨勢，今年以來，在岸、離岸人民幣對美元匯率分別上漲2.16%、2.14%，貶值壓力明顯消退。而衡量對一籃子貨幣的匯率水平的CFETS人民幣匯率指數(下稱CFETS指數)自去年年底一路攀升，近一個多月始終保持在95附近。

隨著發達經濟體緊縮步伐放緩和全球資金流向轉變，市場上開始出現一種聲音：下一步要關注逆周期因子的調整，這將對未來人民幣匯率走勢產生重大影響。那么，當前逆周期因子是否迎來調整的合適時機?

人民幣匯率“易漲難跌”

回顧去年下半年，外匯市場表現出較強的順周期性。人民幣中間價受到非理性預期的慣性驅使，放大了單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的“失真”，增大市場匯率超調的風險。

在當年8月份重啟逆周期因子后，人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

“當初之所以在報價模型中引入逆周期因子，目的在于穩定市場恐慌情緒，避免結售匯持續逆差帶來的負面影響。”外匯專家韓會師解釋道。

近期，美元指數一直在95至98區間高位盤整，但人民幣匯率逆勢而上漲。民生銀行研究院研究員董文欣表示，除了美聯儲轉向溫和鴿派政策立場使中美利差重新走闊，以及市場情緒較為樂觀的原因以外，人民幣匯率“易漲難跌”的主要力量正是來自逆周期調節。

復盤逆周期因子的使用過程可見，2017年5月逆周期因子首次亮相，到了2018年1月逆周期因子回歸中性，再到2018年8月“二度出山”，都對當時的即期美元對人民幣產生了較大影響，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

另一方面，CFETS指數已漲至95附近，并在這一點位維持穩定。“當期CFETS指數上升正是逆周期調控的結果。今年第一季度，人民幣對美元和對一籃子貨幣匯率同時走強，而且多邊匯率升幅還要高于雙邊匯率。”中國金融四十人論壇高級研究員管濤表示。

興業研究外匯商品團隊通過分析發現，當前CFETS人民幣指數徘徊在95附近，歷史上該點位是逆周期因子切換的重要時點。

探討逆周期因子調整為時尚早

由于人民幣匯率企穩回升獲得逆周期因子的重要支撐，因此它的調整將對匯率走勢產生巨大影響。

反映境內客戶市場外匯供求關系的銀行結售匯在今年1月由逆差轉為順差121億美元。1至2月，銀行結售匯月均逆差15億美元，較2018年下半年月均水平收窄87%。

“之所以2018年1月逆周期因子能夠暫停使用，很大程度上是因為此前的4個月里，隨著CFETS指數穩定在95附近，銀行結售匯市場從逆差轉為基本平衡。”韓會師稱，當前市場情況與去年同期頗為相似。

然而，投資者似乎對于人民幣匯率的未來走勢預期有些搖擺不定。“目前，市場對于人民幣匯率發展趨勢還未達成共識。”法國巴黎銀行中國利率匯率策略師季天鶴表示，當市場對于人民幣匯率達成升值共識，逆周期因子“暫停”的合適時機才可能到來。

梳理以往調整情況可以發現，上一輪逆周期調控過程中，遠期售匯業務外匯風險準備金先于逆周期因子調整。“目前，遠期售匯業務外匯風險準備金尚未調整，因此現在判斷逆周期因子何時暫停，可能為時尚早。”季天鶴認為。

基于當前人民幣匯率的表現，江海證券首席經濟學家屈慶表示：“市場不必糾結于逆周期因子的調整變化，無論它是否‘功成身退’，人民幣匯率形成機制依然保持不變。”

“市場經受了去年人民幣匯率深度調整的考驗，其適應度、承受能力均有所提高。這是人民幣匯率改革的巨大收獲。”同時，管濤建議稱，“在匯率不確定的情況下，建議大家應該進一步增強財務中性、風險中性的認識，管理控制好貨幣錯配的敞口及風險。”

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