就在全市場的目光都聚焦于即將開市的科創板之時，上周四，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，又讓大家的注意力回到了被“冷落”多時的創業板。

對于此次重組“松綁”征求意見，有市場人士稱之為一條“核爆”級別的消息。對A股市場未來格局的影響，無疑是不容忽視的。

之所以如此廣受關注，是因為這次修改的主旨應該是為上市公司并購重組“松綁”，包括放松凈利潤100%比例認定，縮短先買殼后注入資產或相反過程的認定時間，允許借殼創業板，允許配套融資，簡化信披要求等核心內容。

應該說，這是A股市場存量改革邁出的一大步，曾經被妖魔化的“借殼”，被綁住手腳的創業板，得到了一次“正名”的機會。

尤其是允許借殼創業板，這個修改確實大大超出預期，隨著各項對資產重組松綁政策的落地，未來殼資源有望再放光芒，“中小創”以及主板中一些被邊緣化了的小盤股，迎來價值重估的機會，持續了數年的市場風格也有可能迎來輪換的契機。

上周五，小票漲，大票跌，前期動力十足的銀行保險白酒，罕見地偃旗息鼓，而一直趴在地板上的小市值股票被資金關注，而ST板塊成片漲停。

市場果然露出風格轉換端倪。

風格轉換會是曇花一現的短期現象，還是一個會持續到下半年的趨勢性現象?只有充分理解這次重組“松綁”的核心指向，才有機會做出前瞻性預判。

不要妖魔化“借殼”

幾年前，炒重組炒借殼是A股市場的永恒主題，就像“喝酒吃藥”一樣深入人心，也催生出許多的市場亂象，比如，內幕交易、莊家操縱，殼公司價格暴漲，真假借殼與忽悠式重組大行其道，中小投資者沉迷于炒小炒新炒垃圾股，風險意識不強，屢屢被市場操縱者割韭菜，最終為過度投機付出慘重代價。

針對借殼等重大資產重組中出現的問題，2016年9月8日，監管部門出臺了修改后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，其中第十三條修改為：上市公司自控制權發生變更之日起60 個月內，向收購人及其關聯人購買資產，導致上市公司發生以下根本變化情形之一的，構成重大資產重組，應當按照本辦法的規定報經中國證監會核準：

(一)購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到 100%以上;

(二)購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占 上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到100%以上;

(三)購買的資產在最近一個會計年度所產生的凈利潤占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈利潤的比例達到100%以上;

(四)購買的資產凈額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到100%以上;

(五)為購買資產發行的股份占上市公司首次向收購人及其關聯人購買資產的董事會決議前一個交易日的股份的比例達到100%以上;

(六)上市公司向收購人及其關聯人購買資產雖未達到本款第(一)至第(五)項標準，但可能導致上市公司主營業務發生根本變化;

(七)中國證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形。

這個修改辦法對抑制炒殼投機起到了很好的作用，由于借殼難度加大，殼股價格暴跌，投資者開始回歸理性。

由于各種限制，持續了7年的中小創行情，就是在這次修改后3個月就熄火了，然后市場風格整體向大盤藍籌轉移，一直至今。

A股投資者愛走極端也是天下無雙的，從一窩蜂炒重組到一窩蜂買白酒金融，“愛恨就在一瞬間”，誰都攔不住。

隨著2016年底市場風格的轉換，低估值大藍籌股成為吸引資金的主要板塊，而中小創板塊以及并購重組主題被逐步邊緣化，導致一邊是以白酒金融為核心的大盤股不斷創新高，一邊是中小創板塊持續多年的綿延下跌，最終導致了部分民營上市公司大股東由于股價大幅下跌加上融資無門股權質押出現了問題。

冷靜思考一下，其實，真沒必要過度妖魔化借殼重組等市場行為，不必將它與洪水猛獸劃上等號。

借殼有時候會產生過度投機問題，但是，借殼本身也是一個市場工具，既是上市公司的生存與發展需要，也是上市公司的權利。再說，沒有借殼的股票也不一定不出現過度炒作，借殼重組的公司，只要嚴格遵守法律法規，也不一定就會發生過度炒作與內幕交易等違法亂紀的問題。

股票市場需要新陳代謝，不能只“生”不“死”，所以，市場對加大退市力度一直呼聲很高，然而，新陳代謝不止有“退市”一種方式，讓優質資產通過借殼注入上市公司，可以提升上市公司質量甚至發生脫胎換骨的變化，這也是新陳代謝的另一方式。

這就是好比“器官移植”，一個器官衰竭的病人，在有機會獲得一個可供移植的合適的器官時，為何要讓他絕望而死呢?

隨著科創板的開板與試點注冊制的落地，中國資本市場的市場化改革進入了新的歷史階段，高層領導一再強調，要讓市場機制發揮決定性的作用，從易會滿主席的“敬畏市場”，到劉鶴副總理的“把選擇權交給投資者”，讓我們看到監管部門在“加強監管”的同時在“放松管制”，減少對交易行為的不必要干預，在“推進創新”的同時自覺地“改進服務”。如果說資本市場的增量改革著眼于國際接軌，那么，存量改革也需要與時俱進。

當然，放松管制并非不要監管放任自流。證監會重申對并購重組“三高”問題持續從嚴監管，堅決打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為，堅決遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場亂象。

雖然這幾年的二八行情太極端了，但是，誰也不希望又回到三年前那種炒殼炒到雞飛狗跳的病態市場，每一次的瘋狂過后，注定一地雞毛。

不要夸大退市的“藥效”

這么多年來，A股市場上市多退市少，一直被人詬病，也被看作是A股市場的一大痼疾。

作為一個散戶化的市場，A股市場的中國特色是非常鮮明的，要改革的地方還有很多。對一些信披違法違規的上市公司強制退市確實是凈化市場環境的重要手段。

但是，在投資者的損失追償制度并不完善的情況下，讓“強制退市”單兵突進，有時候對中小投資者造成的傷害會更大。

退市制度應該是一個系統工程，應該優先考慮對投資者損失的賠償問題。

垃圾也不是完全沒有價值，你看空礦泉水瓶和易拉罐都可以回收，假如有人愿意掏錢或者掏出優質資產裝入殼公司，換一個實際控制人，公司就等于煥然一新，那些深套其中的成千上萬的投資者也有機會挽回部分損失，總比讓他們血本無歸了要好。

退一步說，最后真的沒人愿意回收，讓它們去了垃圾填埋場，那也是市場選擇的結果。

一直懷疑有些人成天鼓噪著加大強制退市力度的動機，在投資者損失得不到賠償的制度環境下，退市懲罰了誰還不一定呢，是無辜的投資者還是掏空上市公司的實際控制人，抑或，為虎作倀的中介機構?已經強制被退市的那些上市公司，投資者很多都沒有得到賠償，搞不好反而是讓應該承擔責任的那些壞人干凈利落地退出了公眾的視野，他們一退萬事休，得到解脫，再也不用掛在“ST”的恥辱板上遭人唾棄，如坐針氈了。

這次重組管理辦法的修改，我認為是給了許多瀕臨退市邊緣的公司一個“起死回生”的機會，也給了數以百萬計的中小投資者挽回損失的希望，這是一次向善的制度優化，比簡單一刀切地斷絕所有活路、然后讓它們被強制退市更有利于保護投資者的利益。

敬畏市場，讓市場機制發揮作用

減少對市場的干預，把規則訂好，不斷完善，對上市公司來說，讓制度而不是讓裁判來主觀認定誰是優等生，誰是“黑五類”。對投資者而言，不要由裁判來認定買什么品種是價值投資，買什么品種是投機。

當然，通過借殼重組從而避免被退市，并不是說要去保護那些違法亂紀的上市公司實際控制人與高管，對壞人的仁慈就是對好人的不公。冤有頭債有主，最大限度地保護投資者的利益與嚴懲證券違法犯罪并不矛盾。

所有企業家，都要謹記今年初劉鶴副總理的那句話：使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

創業板欲與科創板比翼齊飛?

科創板的開板對創業板是利好。

科創板上市公司中有不少公司的估值與發行詢價會對標創業板中的同行業公司，有望形成一個以上市公司所在行業的科技創新為主題的成長投資熱潮。

縱觀美國股市，持續了十多年的牛市，投資者對蘋果、亞馬遜、微軟等科技創新公司的成長投資才是推動牛市的主要力量，而不是傳統行業。

投資者寄希望于科創板能扛起A股市場的成長投資大旗，但是，創業板聚集了數以千計且涵蓋了九大戰略新興產業的科技創新公司，它不可能缺席A股成長投資的大舞臺。所以，投資者在聚焦科創板的同時，也需要高度重視創業板未來的投資機會。

這次重組管理辦法的修改，有不少針對創業板的內容。

比如，促進創業板公司不斷轉型升級，擬支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。

比如，擬恢復重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應，引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚。

這些都是直接利好創業板的。

上交所的科創板搞得如火如荼之際，扶持一下創業板，也是一種態度，不要讓搞了十多年的創業板出現邊緣化的趨勢，這次給重組松綁其實就是給創業板松綁，把創業板激活，可以發揮存量市場的作用，讓科創板與創業板比翼齊飛，競爭中良性發展，共同為推動國家的科技創新提供服務。

主題與成長投資的春天快來了?

最近幾年，市場將成長投資與主題投資混為一談，而買大藍籌“躺賺”模式被視作“價值投資”的不二法門，始終占據道德高地。

其實，真正的價值投資應該是基于價值觀的投資。

比如說。在商業社會里，“消費”是我們所能行使的投票權。我們選擇或者不選擇哪家公司的產品和服務，其實都是一次投票。

不管哪家公司，如果你覺得它們存在道德問題，都要盡可能避免使用它們的產品和服務。

投資也是一樣，我們每次買入一家上市公司的股票，其實也是一次投票，代表你對這家公司的認同，我們買科技創新類的上市公司，更是為公司也為國家的未來投票。

買那些對社會進步和人類福祉并無益處的公司，也是在支持它們繼續為害社會。

不能一邊罵它們一邊又為了賺錢而繼續買它們的股票。

由此可見，對于那些肆無忌憚作惡的人與公司，我們并非完全無能為力，至少可以選擇不成為他們的幫兇。

令人遺憾的是，這些年來，由于對價值投資理念的扭曲，導致對成長投資的概念也被歪曲。

突出的問題是，我們對科技創新公司的估值缺乏包容性，所用的標準與白酒是同一套，即PE與PB，ROE、還有現金分紅比例之類，這么一比，處于投入期的科技創新公司當然沒有優勢。

就好比，我們對人才的評價標準是酒量，讓北清博士與藍翔技校畢業生比喝酒，發現博士流量大多不行，最后得出一個結論來，博士沒鳥用，比不上技校畢業生。

我還想到一個場景，就是讓體量小的猴子跟體量大的豬比舉重，那怎么比得過?人家納斯達克是讓猴子跟豬比爬樹的，所以，那邊猴子受追捧，豬不受待見，結果就是猴子越爬越高。

這么多年，在所謂的價值投資理念引領下，A股市場的逆選擇越發明顯，簡單機械地用同一個標準來選擇與投資，結果就是長期依賴喝酒吃藥。

在這樣的投資文化里，科技創新公司不得不迎合這種單一的、即時實現的“賺錢~分錢”期望，并努力與二級市場的“價值”投資標準保持契合，否則，要么就根本上市無門，要么上市了變成“黑五類”，不受投資者待見，要么就被迫講故事，甚至鋌而走險造假，就變成賺快錢的偽科技公司。

只有買白酒、醫藥和金融等傳統行業才是價值投資，這種價值投資理念經由從上而下的推廣，后來竟然也成為了機構投資者的共識。

資金聚集上的馬太效應，導致極少數股票被資金追逐，短期漲幅達到不可思議的程度，即便被明顯高估，依然會有更多的資金沖進去抱團取暖。

其實這些所謂的“價值投資者”并非真正的價值投資者，他們不過是以價值的幌子在做投機而已。

但真正的價值投資者不會躲在羊群之中。

我們所見到的只是一群“偽價值投資者”，正如《安全邊際》一書的作者塞思·卡拉曼所指出的那樣：從本質上來說，價值投資者就是“唱反調”的人。不被大家喜歡的股票才有可能被低估，流行的股票則幾乎從來不會出現這種情況。“羊群”買的就是被喜愛的股票。由于大家對它們的預計都很樂觀，這些股票的價格已經被抬得很高了，不大可能有還沒被發現的價值了。如果大家都買的股票是沒有價值的，那哪里有?在他們賣掉的、沒有發現的、或者忽視的股票里。當人們都在賣一個股票時，它的股價就會暴跌到不合理的程度。而那些被忽視的、沒有名氣的、或者新上市的股票也有可能因為同樣的原因而被低估。投資者會覺得很難成為一個“唱反調”的人，因為他們從來不知道自己到底是不是對的，以及何時才會被證明是對的。由于和大家背道而馳，他們在開始階段幾乎都會被看作是做錯的那方，還會承受損失。相反，“羊群”里的成員在相當一段時間里則表現得似乎是正確的那方。相比起其他人，唱反調的人不僅在最初，甚至在隨后的一段時間里都會看起來做錯了，因為潮流可以無視公司的真實價值而持續很久。然而，和大家持相反意見也不總是湊效的。當一個眾所周知的觀點不會對眼前的事造成影響時，就算逆流而上也不會獲得什么意外收獲。就好比大家總是覺得明天會有太陽，但其實這個觀點本身并不會影響之后的結果。

這次重組“松綁”政策出臺，有可能會對未來幾年A股的整體風格產生較大影響。預期主題投資與成長投資會有較多的表現機會，當然，最終的影響有多大，還要看政策的落地速度與執行力度。

期望風格轉換一夜完成也不現實。

需要警惕的是，當整個市場都認同并且沉浸在某一種風格中難以自拔的時候，其實市場已經走到了轉折的臨界點，只是在羊群效應的麻痹之下，我們覺察不到冰山碎裂的聲音而已。

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