高科技公司往往有著發(fā)展前景廣闊但面臨不確定性、成長迅速但盈利不穩(wěn)定、商業(yè)模式新穎但難以找到可比公司等問題，導(dǎo)致傳統(tǒng)的PE、PB估值方法不再適用。如何構(gòu)建新的估值框架體系，特別是對于未盈利企業(yè)如何估值，以及市場化定價背景下如何正確看待市盈率指標(biāo)高低，都是市場非常關(guān)注的問題。機(jī)構(gòu)人士建議，投資者對市場化的定價估值需要理性看待，要容忍不同公司、不同行業(yè)的不同定價，特別是對于科創(chuàng)板開板初期有可能出現(xiàn)的估值水平短期大幅波動，投資者要保持一顆平常心。

定價流程全透視

近日，科創(chuàng)板擬上市企業(yè)華興源創(chuàng)、睿創(chuàng)微納、天準(zhǔn)科技、杭可科技和瀾起科技相繼確定了發(fā)行價格，分別為24.26元/股、20.00元/股、25.50元/股、27.43元/股和24.80元/股，扣非前市盈率和扣非后市盈率分別為39.99倍和41.08倍、71.10倍和79.09倍、52.26倍和57.48倍、38.43倍和39.80倍、38.02倍和40.12倍。

作為科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊制的一項(xiàng)創(chuàng)新，市場化詢價發(fā)行一直受到市場廣泛關(guān)注。在發(fā)行階段，主承銷商會向機(jī)構(gòu)出具研究報(bào)告，作為詢價階段的參考，給詢價對象提供發(fā)行價的建議。“此前機(jī)構(gòu)報(bào)價都很簡單，發(fā)行階段沒有詢價報(bào)價流程，也不需要機(jī)構(gòu)有定價能力。但現(xiàn)在機(jī)構(gòu)自主報(bào)價，這個過程需要機(jī)構(gòu)具備對企業(yè)價值的判斷能力，也體現(xiàn)機(jī)構(gòu)研究和定價能力。”某頭部券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李想(化名)告訴中國證券報(bào)記者，盡管券商會在發(fā)行時給出定價參考，但機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價是完全自主的。

北京某基金公司基金經(jīng)理表示，經(jīng)歷首次科創(chuàng)板詢價定價，發(fā)現(xiàn)其與此前主板最大的不同在于，沒有23倍市盈率錨定的定價后，需要機(jī)構(gòu)在券商提供的投價報(bào)告范圍內(nèi)尋找合適報(bào)價。“其實(shí)是一個相機(jī)抉擇和復(fù)雜博弈過程。長期來看這也是價值定價過程，收益率終歸與定價存在關(guān)聯(lián)。”

有基金經(jīng)理表示，具體報(bào)價決策過程中，首先，由研究員對標(biāo)的進(jìn)行分析，根據(jù)估值模型及已上市企業(yè)中同類型企業(yè)目前估值水平，綜合考慮給出合理估值價格區(qū)間;其次，參考投行給出的投資價值報(bào)告所認(rèn)為的合理區(qū)間，在進(jìn)行綜合比較后，選出三個可能價格，供基金經(jīng)理參考;最后，由基金經(jīng)理選擇具體申報(bào)價格。

估值結(jié)果存在差異

在市場化定價的背景下，投資者對市場化的估值定價需要理性看待。李想表示，對于估值方法而言，不同行業(yè)的公司估值差異很大，每個行業(yè)里的不同的產(chǎn)業(yè)鏈的公司估值也差異很大，不可能都按照同一個模型來估值。不同行業(yè)不同公司所處的階段和成長性不同都會帶來決定估值結(jié)果的差異。例如，AR、人工智能或云計(jì)算類的公司可能估值會有70-80倍市盈率。

“我們不能苛求A股所有的上市公司PE都是15倍或者20倍，企業(yè)在二級市場上估值也是有分化的，銀行股可能估值幾倍PE，白酒行業(yè)有公司估值幾十倍PE，科技行業(yè)有公司估值可能達(dá)到一百多倍PE，這個差異是正常的。理解二級市場不同行業(yè)、不同公司的估值差異，也就能理解科創(chuàng)板發(fā)行階段不同公司的估值差異了。”李想說。

事實(shí)上，目前對于科創(chuàng)企業(yè)的估值，行業(yè)內(nèi)并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同的估值模型是從不同的角度去看企業(yè)，對于同一家企業(yè)，在不同發(fā)展階段、不同的業(yè)務(wù)特點(diǎn)需要采用不同的定價方法。

安信證券策略分析師陳果認(rèn)為，在確定選用何種估值方法前要先做三個步驟的判斷：一是判斷企業(yè)究竟是單一業(yè)務(wù)型還是多元業(yè)務(wù)型;二是從所屬行業(yè)、商業(yè)模式、發(fā)展階段這些維度去判斷業(yè)務(wù)類型;三是判斷是否存在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、兼并收購、可比公司等情況，繼而選定估值方法。

申萬宏源研究報(bào)告建議，按照企業(yè)的不同生命周期使用不同的估值方法。對于概念期的企業(yè)，VM指數(shù)和實(shí)物期權(quán)法較為適用。對于新產(chǎn)品導(dǎo)入期的企業(yè)，行業(yè)空間和客戶價值的評估是關(guān)鍵。對于成長期的企業(yè)，業(yè)績增速是王道，根據(jù)企業(yè)是否跨過盈虧平衡點(diǎn)可分別用PEG和PS估值。對于成熟期的企業(yè)，盈利和現(xiàn)金流是基礎(chǔ)，DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均適用。對于衰退期的企業(yè)，“當(dāng)下”重于“未來”，重置成本法是最好選擇。

破解未盈利企業(yè)估值難題

未盈利公司可以申請上市是科創(chuàng)板的重要制度創(chuàng)新之一，該如何估值定價是一大難題，特別是對于普通散戶投資者來說，需要有專業(yè)的背景才能識別企業(yè)價值和判斷可能存在的風(fēng)險。

“未盈利企業(yè)大多出現(xiàn)在生物制藥、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)和新能源領(lǐng)域，這是公司所處行業(yè)面臨的階段性特點(diǎn)。”李想坦言，但這些企業(yè)肯定是有價值的，要用不同的模型和方法來看待這些公司，不再統(tǒng)一地用市盈率法估值，而是可以采用市銷率法等方法估值。例如，對于生物醫(yī)藥企業(yè)，雖然前期可能是虧損的，但行業(yè)對于其虧損階段的估值方法是有共識的，大多采用風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)估值法。實(shí)際上，國內(nèi)很多機(jī)構(gòu)有研究實(shí)力來對未盈利企業(yè)進(jìn)行價值判斷。

星石投資認(rèn)為，處于初創(chuàng)期的企業(yè)，大多還未盈利，甚至尚未取得較為穩(wěn)定的收入，估值的核心在于市場對其研發(fā)能力、研發(fā)技術(shù)、產(chǎn)品的認(rèn)可度。但是，就企業(yè)本身而言，未來的發(fā)展仍有較大的不確定性。對初創(chuàng)期的企業(yè)估值，一級市場類比估值方法或者期權(quán)定價模型比較合適。前者主要參考一級市場股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金對企業(yè)的估值，進(jìn)行企業(yè)價值的評估。后者是把企業(yè)擁有的研發(fā)技術(shù)、成長機(jī)會當(dāng)作一種期權(quán)，然后通過期權(quán)定價公式，計(jì)算出每項(xiàng)期權(quán)的價值，加總之后就得到企業(yè)的估值。

某外資券商投行負(fù)責(zé)人告訴中國證券報(bào)記者，在對企業(yè)估值時，需有堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，不能“空中畫餅”。目前海外通行的估值方法是，在同行中找最相似的可比公司進(jìn)行估值，或?qū)⒋饲巴顿Y人的估值當(dāng)作參照系進(jìn)行比較。

除參照上述方法外，資深投行人士王驥躍表示，對未盈利企業(yè)的估值需要搭建模型，由于不同企業(yè)的獲利點(diǎn)不同，因而估值時參考的依據(jù)不一樣，也就不能用同一套辦法對不同企業(yè)估值。具體看來，對未盈利企業(yè)估值要根據(jù)行業(yè)及企業(yè)自身特點(diǎn)進(jìn)行。例如有的企業(yè)產(chǎn)品市場空間大，有的則是產(chǎn)品用戶多，可根據(jù)一個用戶值多少錢來估值;有些企業(yè)即將達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)企業(yè)未來的盈利狀況，再據(jù)此進(jìn)行估值;有些企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流已經(jīng)明晰，雖然企業(yè)還未盈利，但可依據(jù)現(xiàn)金流進(jìn)行估值。

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