“溪云初起日沉閣，山雨欲來風滿樓。” 3月聯儲議息會議強調了近期地緣事件對美國經濟和金融穩定可能帶來的高度不確定性影響。因此，正如我們預期，聯儲最終選擇穩健做法，在本次會議上常規加息25 個基點以穩定市場緊張情緒。然而，考慮到短中期地緣風險對廣泛通脹壓力的進一步傳導，未來聯儲或將把抑制高通脹擺在更加優先的位置。從抑制通脹的工具來看，持續加息配合提前縮表（或5月）的“量價組合”或將成為未來聯儲應對高通脹壓力的常態化工具。

盡管從聯儲的雙重目標來看，接近充分就業的勞動力市場以及持續的高通脹壓力足以支持聯儲采取更為激進的加息舉措。然而，考慮到烏俄危機的外溢效益對美國經濟可能產生的高度不確定性影響，聯儲最終選擇穩妥做法，在本次會議上加息25 個基點。具體來說，在我們的報告 《歐美央行貨幣政策框架演變的影響》中已經指出美聯儲的政策框架除了基于通脹和就業的雙重使命外，同樣會兼顧權衡金融市場的穩定性（如資產價格，美元體系，離岸市場）。而在我們的報告《地緣政治的三重影響》中，基于實證研究，我們進一步發現全球地緣政治的外溢效應在短期內確實能夠對美國金融市場產生顯著的高度不確定性沖擊，從而進一步放大經濟的波動性，弱化經濟增速。聯儲本次大幅下調今年GDP增長預測也從側面印證了我們的實證發現。

一方面，考慮到烏俄兩國均是全球能源和糧食出口大國，能源和糧食價格的上漲將進一步抬升通脹預期并廣泛影響商品與服務價格上行。另一方面，鮑威爾在問答環節中表示當前美國經濟活動和就業仍表現強勁，因此暗示討論進一步超常規加息是否將加劇美國經濟衰退的意義并不大。同時，鮑威爾多次強調了聯儲實現2%平均通脹目標的決心以及維護價格穩定對健康勞動力市場的重要性。這顯示了聯儲未來或將把控制通脹擺在更為優先的位置。從點陣圖的變化來看，本次會議利率路徑大幅上調，暗示未來聯儲內部更為鷹派姿態的可能性正在提高。此外，根據華爾街日報的最新民調結果，拜登政府糟糕的通脹治理能力使得超過50%的民眾不認為今年拜登連任存在可能。因此，我們認為聯儲也將受到來自政治壓力的影響從而在未來更加強調對高通脹壓力的抑制。

聯儲宣布預計將在下次（5月）議息會議啟動縮表計劃，我們認為未來加息配合縮表的量價組合將成為抑制高通脹壓力的常態工具。具體來看，縮表通常被視為一種“數量”工具，主要是通過調整央行準備金存量的規模影響市場流動性。因此，縮表對市場的影響不如加息的作用更為直接。相比一次性超常規加息（如50個基點加息）對資產價格的顯著沖擊，采用縮表配合常規加息的組合工具可能更加容易讓市場接受。其次，當前聯儲縮表的條件比2017年更為成熟。吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動性問題，本次美聯儲設立常備回購便利工具（SRF）將保證回購市場流動性充裕。最后，本輪縮表的節奏和規模或將更具彈性，從而有效配合聯儲加息以抑制廣泛的通脹上行壓力。當前美聯儲持有國債的加權平均久期相比17年更短，縮減規模預計也將相對更快。基于我們的估計，本輪聯儲縮表規模每月預計為900億美元以上（600億美元國債和300億美元MBS），即每月縮表的最大步幅約為資產負債表規模的1.1%。但不排除面對持續高通脹壓力，聯儲階段性上調每月縮表規模（如1200億美元）或逐月漸進抬升縮表規模的可能。在基準情況下，我們預計本輪縮表將在2025年年中結束，縮表總規模將達到3.3萬億美元。

（作者程實系工銀國際首席經濟學家、張弘頊系工銀國際資深經濟學家）

關鍵詞： 先抑后揚