日前，國家高層重磅發聲，房地產新發展模式再次被提及。對此，中信證券發研指出，新發展模式下，對于滿足新市民居住需求、城市空間服務業務等持有運營和服務業務值得關注。在筆者看來，目前的市場環境或為物管行業提供了重要的支持與指引方向，有助于推動優質物企加速成長。

而在步入 3 月港股財報披露期，各家物企紛紛交出亮眼答卷之際，筆者也注意到了一家正處于高質量發展期的優質物企合景悠活 ( 3913.HK ) 。

3 月 29 日，合景悠活 ( 3913.HK ) 發布了 2021 年年度業績公告，公司規模與業績增速位居行業前列，高速增長的經營指標與公司當前的估值形成了強烈反差。不妨就此來看看合景悠活的增長底色如何，其是否有機會成為價值之選。

核心指標增速亮眼，成長性、戰略力均被低估

縱覽這份財報，最直觀的感受就是快增長、高質量。在多輪驅動的戰略指導下，合景悠活業務規模實現穩健擴張，截至 2021 年 12 月 31 日，合景悠活在管面積達到 2.06 億平米，同比增長 395%，順利達成了之前設定的目標；合約面積達到 2.78 億平米，同比增長 420%。

對比 2020 年底合景悠活約 4,200 萬平方米的在管面積，不難發現合景悠活的成長動能十分充足。結合公司管理層 2020 年提出的經營規劃來看：2021 年實現 2 億左右的整體規模目標，并預計公司未來三年會實現超過 8 倍的規模增長，可見合景悠活已超額兌現了部分發展目標，正按規劃有條不紊地行駛在發展快車道上，未來發展前景可期。

同時注意到，對于擴大業務規模，合景悠活并不盲目，而是十分注重規模與效益的平衡，持續夯實高質量、穩增長的堅實底座。

報告期內，合景悠活持續提升的運營效率，管理費用占收入比逐年遞減至 10.2%，且住宅及非住第三方物管費收取率分別提升至 90.5% 及 99% 的水平，助推業績高質增長。

截至 2021 年年末，合景悠活實現營收約 32.55 億元，同比增長 114.6%；凈利潤約 6.84 億元，同比增長 111.4%；毛利潤約 12.26 億元，同比增長 92.0%；毛利率達約 37.7%，釋放業績快速增長、盈利能力出色的積極信號。

此外，合景悠活期內錄得現金及其等價物共計 12.34 億元，充沛的經營活動現金流將為未來擴張提供了良好保障。

總的來說，從這份年報中可以看出，合景悠活在過去的一年里再度實現了業績的穩健增長，多項財務指標表現優異，同時多措并舉兼顧經營效益與經營質量，展現出了高質量、快增長的良好態勢。

進擊的全業態智慧服務運營商，多維度向上打開成長天花板

進一步來看，合景悠活為什么能保持如此強勁的增長？其增長的可持續性有如何呢？經過梳理，筆者認為可以從以下幾個方面來尋因。

1）以成熟的市場化運作助力規模加冕，獨立性進一步凸顯

合景悠活的市場化拓展能力強，運營獨立性高。這也意味著，在地產開發投資增速放緩的背景下，合景悠活已經形成了不過于依賴開發商的核心競爭優勢，為營收的穩定性確定性提供強力保證。

報告期內，合景悠活集中發力第三方外拓，錨定一二線城市的高質量項目，交出了約 2,000 萬平方米的靚麗成績單，總計成功外拓了包含了政府物業、學校、醫院及公共物業等多種業態在內的 272 個項目。截至 2021 年末，公司在管面積和合約面積中來自第三方的比例高達 88%。

另據中指研究院數據統計，2021 年，合景悠活的新增合約面積和并購面積分別位列第 7 名和第 3 名，再次印證了合景悠活正憑借多種渠道加快規模擴張，不斷斬獲發展先機，實現跨越式發展。

（資料來源：中指研究院）

與此同時，在積極擴張規模的過程中，合景悠活并非唯 " 規模論 "，而是理性地強調有品質的擴張。首先，合景悠活高度重視項目品質以及其能否帶來管理業態的完善和補充。按照在管面積劃分，年內外拓項目中非住占比近 6 成，一二線城市的占比達 69%，以高品質的外拓項目持續完善合景悠活的全業態布局。

更為重要的是，為確保擴張質量，合景悠活針對投后管理建立起了一套完善的整合步驟和打法。據了解，一般在 1 年內，合景悠活會對成員企業進行管理條線和商業模式梳理，開展一系列的制度設計及業財一體化對接，確保平穩過度和融合。隨著成員企業進入深化發展期，合景悠活會通過定期評估及深度交流，跟蹤成員企業的經營指標；通過跨品牌賦能和激勵機制，實現協同發展；通過戰略規劃同步、團體組織建設與分享，攜手共進，以此實現整體發展持續高質量向上。

深一層的考慮，合景悠活之所以能夠開辟出一條成熟高效的擴張路徑，離不開其在大灣區、長三角、中西部等地區長期的精耕細作，由此形成了深厚的品牌護城河。公告顯示，年內大灣區及長三角的在管面積分別達到 7650 萬方及 4800 萬方，隨著深耕區域項目密度的逐步提升，公司優勢也將愈加突出。

持續顯現的市場化競爭實力疊加良好的品牌效應，合景悠活獲得了來自行業、市場和專家的一系列認可。2021 年，合景悠活斬獲了包括中國物業服務百強企業 15 強中國物業企業數字力 20 強在內的 30 多個行業重磅獎項，力證合景悠活出色的綜合實力和競爭力。

（資料來源：公司公告）

2）全業態布局下，加速釋放商業物業管理及運營潛力

如前文所述，合景悠活追求多元化的管理業態，目前已經形成了圍繞住宅、商業、公建的全業態、多方位管理和服務體系。截至 2021 年底，合景悠活的住宅與非住業態的在管面積占比為 48：52。而再從收入角度進一步細分，合景悠活的住宅：商業：公建收入占比為 6：2：2，顯示出均衡的業態布局。

在這之中，商業業態是合景悠活重點布局的領域之一。公告顯示，2021 年合景悠活購物中心及寫字樓運營數據表現亮眼，購物中心實現客流量及銷售額同比超 50% 的增長，出租率突破 88%；寫字樓維持 100% 的收繳率，出租率突破 88%。報告期內，合景悠活實現非住宅物業及商業運營收入同比增長 189.9% 至 13.19 億元。

從資本市場的角度來看，商業運營的物業費單價水平更高，毛利水平更具優勢；同時由于其對物企的專業運營能力和品牌資源的要求更高，通常會給予更高的估值，如擁有豐富的非住宅業態資源華潤萬象生活當前動態 PE 約 52 倍，遠高于板塊平均動態 PE 值 20。而這也正是合景悠活的機會所在。

在商業物業領域，合景悠活近年來積累了豐富的商業項目運營經驗，擁有成熟的商業產品條線。在購物中心方面，針對不同消費人群及項目體量，合景悠活已成功打造了 " 悠方 "、" 摩方 "、" 悠方天地 " 三大購物中心產品線，形成了定位精準、多線并舉的商業版圖，并成功打造了多個城市名片；寫字樓方面，合景悠活圍繞「享 · 智慧」、「樂 · 生態」、「添 · 溫度」三大主題，細化升級為全新的悠樂服務體系，為客戶提供更細致、更人性化的專業服務。日趨完善的品牌體系以及標準化、多樣化的產品線有利于合景悠活把握市場機遇，以出色的商業運營能力打造更多業績附著點。

3）增值服務優勢明顯，逐步釋放倍增效應

加速突破和多元增長的增值服務是合景悠活此份年報中的又一亮點，也是予以其未來廣闊想象空間的要點之一。社區生活服務戰略布局方面，合景悠活堅持以住戶為中心，持續提升服務力，能夠為其提供生活、購物、工作全方位的優質體驗。同時在商業物業領域，合景悠活亦在不斷進行服務力創新，主動為客戶多想一步，多做一步，采取智能化方式，滿足商業客戶的定制化需求。

報告期內，合景悠活與京東集團正式簽署框架合作協議。據了解，合作達成后，合景悠活的物業服務資源和京東集團的商品派送資源、數字系統平臺形成兩個飛輪互相咬合的良性發展。比如，為小區住戶構建 " 家門口的綜合物流生活服務模式 "，為企業客戶提供商業寫字樓無人便利店及無人超市、定制化采購服務等服務。

與此同時，合景悠活也借助科技賦能，通過打造數字化產品和服務，持續拓寬物業增值空間。此次與京東合作后，合景悠活集團自主研發的 " 一合悠選購物平臺 " 亦能與京東電商平臺在價格、供應鏈等層面實現資源共享。

可以預見的是，合景悠活物業通過提供專業化、智能化、多元化的增值服務，滿足業主差異化服務需求。在這個過程中，合景悠活會有獨立發展，也會有和優質企業的合作互動，由此不斷拓寬業務收入來源，增加盈利模式。從營收來看，2021年，合景悠活的社區增值服務實現收入 6.05億元，同比高增 109%；非住增值服務收入也達到 9,800萬元，同比高增 81%，顯示出了良好的增長性。

小結

展望未來，合景悠活管理層表示將持續穩步推進規模拓展，多輪驅動深化布局。從全業態到全生態，聚焦強協同或產業鏈上下游的拓展機會，構筑多元的悠活伙伴經濟圈。持續推進成員企業深度融合，通過全方位賦能和市場化機制，實現協同效益。利用數字化科技賦能，營造更安全舒適的社區氛圍，打造更綠色智慧的城市環境。相信隨著這一系列舉措的落地，合景悠活將在未來持續釋放商業價值，交出更多優異的業績成績單。

最后回歸到投資層面，投資除了要明確企業是否優秀值得投資，更要明確其是否值得當下投資，也就是目前估值是否合理。從二級市場的表現來看，合景悠活的股價走勢與板塊相一致，經過數個月的調整后目前已落入低位區間。

而毫無疑問的是，從此份年報的業績表現來看，合景悠活是一個處于高速成長期的績優生，當前不足 10 倍的估值顯然不足以反映公司持續展現的優秀表現，在政策友好 + 現金創造能力強 + 成長期等多重因素的催化下，筆者相信合景悠活后續仍會有亮眼表現，不妨拭目以待。

合作聯系：東方地產dichan@em.eastday.com

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