張坤

3月30日凌晨，“千億頂流”易方達基金副總經理張坤管理的基金悉數發布2021年報，其持倉中的隱形重倉股和最新觀點也隨之出爐。

據澎湃新聞記者比對后發現，排名第11至第20名的隱形重倉股中，“新面孔”包括“盲盒第一股”泡泡瑪特（09992.HK）、分眾傳媒（002027.SZ）、東方財富（300059.SZ）、蒙牛乳業（02319.HK）、時代電氣（688187.SH）、宏華數科（688187.SH）等。

易方達藍籌精選是張坤在管4只基金中規模最大的一只，截至2021年末，基金資產凈值為676.23億元。該基金的持股變化具有一定的代表性。

2021年年報顯示，易方達藍籌精選的股票倉位基本穩定，張坤對結構進行了調整。行業方面，增加了金融、消費等行業的配置，降低了醫藥等行業的配置；個股方面，增加了業務模式有特色、長期邏輯清晰、估值水平合理的個股的投資比例。

基金重倉股歷來是投資者最為關注的。該基金截至2021年末股票倉位為94.23%，共持有股票84只。第1到10位個股持倉，占基金凈值的比例為88.2%。

具體到個股，易方達藍籌精選期末前十大重倉股并沒有新面孔，仍然是騰訊控股（00700.HK）、海康威視（002415.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、貴州茅臺（600519.SH）、招商銀行（600036.SH，03968.HK）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、香港交易所（00388.HK）、伊利股份（600887.SH）、平安銀行（000001.SZ）。

不過，由于基金的前十大重倉股股票此前已在2020年四季報中披露，因此在基金年報中，更值得關注的是基金經理的隱形重倉股。

2021年年報顯示，易方達藍籌精選排名第11至第20名的隱形重倉股包括：美團（03690.HK）、泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財富、片仔癀（600436.SH）、愛爾眼科（300015.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、天壇生物（600161.SH）、通策醫療（600763.SH）、邁瑞醫療（300760.SZ）。上述11至20位個股的合計持倉占基金凈值比達6.32%。

其中，泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財富均為新晉上榜。美團、愛爾眼科、天壇生物、通策醫療均遭到大幅減持。

截至2021年末，易方達藍籌精選的份額凈值為2.5825元，2021年份額凈值增長率為-9.89%，同期業績比較基準收益率為-7.05%。

此外，易方達優質企業三年持有排名第11至第20名的隱形重倉股包括：美團、泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財富、蒙牛乳業、愛爾眼科、時代電氣、通策醫療、錦欣生殖（01951.HK）、宏華數科。

其中，泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財富、蒙牛乳業、時代電氣和宏華數科均是“新面孔”。

減持方面的標的也與易方達藍籌精選較為重合，為美團、愛爾眼科、通策醫療、錦欣生殖。

截至2021年末，易方達優質企業三年持有基金份額凈值為1.2535元，2021年份額凈值增長率為-8.22%，同期業績比較基準收益率為-7.05%。

兩只國際（QDII）股票型基金方面，易方達優質精選排名第11至第20名的個股包括：阿里巴巴（09988.HK）、美團、網易（09999.HK）、泡泡瑪特、蒙牛乳業、百勝中國（09987.HK）、山西汾酒（600809.SH）、東鵬飲料（605499.SH）、天壇生物（600161.SH）、三棵樹（603737.SH）。

易方達亞洲精選排名第11至第20名的個股包括：網易、泡泡瑪特、中國海洋石油（0083.HK）、中國財險（02328.HK）、拼多多（PDD.US）、百勝中國、中國神華（01088.HK）、錦欣生殖、雍禾醫療（02279.HK）、桑德國際（00967.HK）、中國動物保健品（00940.HK）。

展望未來，張坤在年報中表示，始終相信企業的價值是其生命周期內所有自由現金流的折現。

從年度來看，張坤認為，自由現金流往往受到資本開支節奏、運營資本波動等因素的影響，經常呈現出較大的波動。因此，投資者經常用凈利潤（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產能（及其增速）作為近似變量進行估值。這在一定程度上是合理的，因為自由現金流的轉化過程為“收入->凈利潤->自由現金流”。

“然而無法忽視的是，既然是近似變量，就無法做到100%代表。上述的每一步轉化都可能出現不順暢的情況。”張坤舉例稱，例如從收入到凈利潤的轉化可能會受到競爭加劇的影響，呈現增收不增利的情況；從凈利潤到自由現金流的轉化可能會受到資本開支過大但最終利用率不足、運營資本占用越來越多等因素的影響。

因此，張坤表示，“當我們習慣了用收入、凈利潤這些代理變量對企業進行估值時，還需要考慮這些代理變量向自由現金流這個本質變量轉化過程中的潛在不順暢可能。我想，這可能也是亞馬遜號召其投資者直接關注其自由現金流的原因之一。”

張坤進一步指出，在研究公司時，自由現金流始終是其最關注的財務指標之一。雖然年度之間會有波動，但拉長到5-10年的維度，一個公司能否為股東創造充沛的自由現金流并不難分辨。進一步從底層來說，一個企業生產的產品多大程度被其客戶所渴望，是否具有優秀的商業模式、是否具有護城河使其在長周期內維持良好的競爭格局，這些都是使收入能夠順暢轉化為凈利潤然后轉化為自由現金流的重要決定因素。

“作為管理人，我們始終感受肩上的責任重大。”張坤這樣寫道，基金的資產屬于每位持有人，對于每位持有人，實際上持有的是基金持有的上市公司股權的一部分。我們會始終與持有人站在一起，力爭找到一部分優質的上市公司，其能產生充沛的自由現金流，并且產生的自由現金流能隨時間增長。這樣才能使公司的股權價值隨著時間增長，繼而在足夠長的時間內，最終體現到基金的凈值增長中。

關鍵詞：