如上期月評所言“3月份在財政資金增加的帶動，社會融資增速也有望回升”（參見《金融月評｜今年倒春寒究竟有多冷？》），中國人民銀行4月11日發布的數據顯示，3月新增人民幣貸款3.13萬億，同比多增3951億；社會融資規模增量為4.65萬億，比上年同期多1.28萬億，社融存量同比增長10.6%，增速分別較年初和上月末提高了0.3個和0.4個百分點；M2同比增長9.7%，增速分別比年初和上月末提高了0.7個和0.5個百分點

。

在各部類融資擴張速度方面，除了居民之外，實體企業和政府部門的債務擴張速度均出現了明顯回升

。

截止3月末，實體企業債務擴張速度大幅回升至18萬億/年，已接近2020年對沖疫情期間的水平；政府債務擴張速度也回升至7.94萬億/年，接近2020年末水平；但是居民債務擴張速度則已回落至6.6萬億/年，且是是連續12個月回落

。

圖1：融資增速和部類結構變化??數據來源：Wind

與融資數量方面改善同步，在利率環境層面，在既定的“保持流動性合理充裕”的政策要求，金融市場的利率中樞繼續保持著低于去年同期水平的穩定狀態

。

例如，1年期和10年期國債收益率的3月均值分別較去年同期下降了51BPs、42BPs

。

不過伴隨市場對進一步降息、降準等單邊預期遲遲沒有兌現，國債收益率曲線較2009年初應對金融危機時期和2020年上半年時對沖疫情期間變得平坦化了，反映出當前貨幣政策的穩健取向還是有別為應對金融危機和疫情期間的寬松政策取向

。

由于經濟下行壓力還在增大（參見《季度市場敘事｜“多予少取”的政策組合》），市場對政策寬松的預期自然也就隨之上升，尤其是對降息的期盼更高

。

但是針對目前疫情對供應端的阻斷與房地產行業調整下的需求不足等結構性問題，降息政策并不對癥

，加之目前金融市場流行性整體充足，例如，4月12日金融機構隔夜同業拆借利率僅為1.83%，7天的拆借利率也低于2.4%

。

由此，降息在不能直接化解經濟困難，但卻能引發“金融空轉”潛在風險，另外，全球多數國家都已進入加息潮，也在心理預期上對降息形成影響

。

針對結構性經濟問題，而兼顧數量和價格的再貸款工具可能更為適合，而4月6日國常會已經明確再貸款政策工具規模的增加和使用范圍的擴大

。

因此，后期最可能兌現的政策，就是再貸款投放力度的增加和再貸款利率的下調

。

圖2：中國國債市場的收益率曲線變化情況??數據來源：Wind

但是需要格外關注居民資產負債表的變化

。

截止3月末，居民債務擴張速度已經降至6.6萬億/年，較去年同期大幅下降了2.6萬億/年，其中短期貸款擴張速度下降了1.1萬億/年，長期貸款擴張速度下降了1.5萬億/年，而且這個變化已經持續1年之久了

。

與此同時，居民存款的增長速度在一年間已經下降了近1萬億/年，居民存貸款增長情況同步收縮實屬罕見

。

例如，2017年期間，居民存款增速也曾階段性收縮，但同期居民債務擴張速度并未同步收縮

。

圖3：居民存貸款增長情況??數據來源：Wind

造成居民存貸款增長同步收縮的原因，除了房地產市場調整下按揭貸款以及部分消費貸款增長放緩之外，居民收入預期變差可能是更重要原因

。

例如，居民存款增長放緩的同時，定期存款比重卻在上升，已由去年一季度的70%升至90%，顯示居民對定期無風險收益的更多偏好，而居民債務增長速度的大幅收縮則顯示居民在追求負債最小化，此兩個方面變化顯示出居民越來越追求穩定的存量金融資產收益，由此帶來居民資產負債表的趨勢性變化需要格外關注

。

關鍵詞： 資產負債表