剛剛過去的一季度，國內樓市延續疲軟態勢，無論總量級的降息、降準，還是滴灌式的多城市放松限購、限貸、限售，都沒有徹底改變趨勢。

尤其是 3 月，億翰智庫公布的百強房企全口徑銷售同比大面積下滑，TOP10 房企同比下滑超 35%，TOP11-20 房企同比下滑超 50%。

同期，地產股的走勢恰與樓市相反。A 股房地產板塊年初至今漲超 10%，大幅跑贏上證指數。3 月份，房地產行業指數累計上漲 9.46%，遠遠跑贏同期 A 股市場整體。其中信達地產、中交地產、陽光城等 3 月份累計漲幅都超過 50%。

上一次出現樓市與地產股行情明顯背離，要追溯到 2014 年下半年至 2016 年 3 月。受益于房地產刺激及連續降息降準政策，滬深 300 最高漲幅達到 149%，申萬房地產板塊最高漲幅更是高達 203%，房地產板塊跑贏大市，期間最高超額收益高達 70%。

不過當時的樓市復蘇，只是遲到，沒有缺席。商品房銷售面積同比增速，從 2014 年下半年 -20% 攀升至 2015 年底 30% 以上，房地產市場由過冷走向過熱，促使房地產刺激轉向房地產調控，也終結了那輪強勢而短暫的地產小周期。

歷史總是在以周期的形式重復。2008.10-2009.11 也曾出現過類似的情況，即樓市下行，地產股上行。行情驅動因素也是政策面的反轉——在樓市下行周期轉向托底、刺激。

現在的問題是，2021 年年末至今，托底的政策已經出臺，地產股也已「拾階而上」，樓市基本面會不會跟隨修復？

我們嘗試用互聯網公司最常見的「GRAI 復盤法」，回顧上一次行情，即 2015 年國內樓市的觸底反彈。其中包括Goal（目標回顧）、Result（后果）、Analysis（過程分析）和 Insight（總結洞察）四個層面：

Goal（目標）

2014 年下半年啟動的房地產刺激政策，主要目標是協同實現宏觀經濟的「三去一降一補」，房地產市場對應其中的「去庫存」；次要目標是推進棚戶區改造計劃，改善民生。

事后回顧，這兩個目標都實現了。尤其是在大規模棚改貨幣化安置的推動下，既解決了住房保障的短板問題，超額完成了棚改目標，也借力「拆遷補償款」推動了商品房廣義庫存的下降。

直到 2016 年上半年，各地的棚改貨幣化比例還在提高。但到了下半年，「房住不炒」正式出臺，本輪刺激結束，史上最嚴調控周期開始，一直持續到 2021 年末。

Result（后果）

2014 年下半年至 2016 年 3 月這輪房地產刺激周期，也產生了一些超出既定目標的后果。一是企業及居民杠桿率大幅攀升，二是多城市房價再一次反彈上漲。

其中，杠桿率高企尤其影響深遠。房地產去庫存的代價顯然是私人部門加杠桿，到 2018 年末，全國總體的居民部門杠桿率已經接近歐美日等發達國家的平均水平。

另外根據央行的《中國金融穩定報告（2019）》統計，23 個大中型城市中，居民資金杠桿率超過 100% 的有 7 個，超過 80% 的城市有 6 個，這些城市的居民貸款接近或超過存款。

另一方面，企業部門杠桿率特別是房地產開發商的債務大規模激增，形成了債務擴張的「慣性」。信托、私募、委托貸款等表外債務的日益積累，為 2021 年下半年的行業流動性危機埋下了深重的伏筆。

Analysis（過程分析）

過程分析是復盤的重點。上一輪房地產刺激周期，從供給側及需求側兩端分別發力。供給側主要體現在房企融資全面寬松，股權 + 債務融資雙管齊下。

股權融資方面，A 股增發重啟：

2015 年 1 月證監會宣布房地產再融資業務取消國土部事前審查，一周內泰禾集團和華發股份先后公布定增預案，華僑城、萬方股份和泛海控股陸續停牌籌劃關于定增的重大事項；

2015-16 年 A 股房企平均增發募資金額 1,459 億元，是 2006-09 年平均融資額的 3.4 倍。2015 年也是 H 股房企的供股配售大年，募資金額 1,053 億港元，是 2010-14 均值的 3.8 倍。

債權融資方面，境內債全面爆發：

2014 年 7 月公司債政策有所松動，后續新城、金茂、萬科等房企陸續發債；9 月銀行間市場交易商協會指出允許部分滿足條件的上市房企發行中票，2015 年 6 月 16 家央企全面放開；

2015 年 1 月證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，發行主體從上市公司擴大至所有公司制法人，并在發行方式等方面進一步放寬，后續房企全面發債融資松綁，2015-16 年房企境內發債額分別達到 4,668 和 8,094 億元。

需求側集中表現為購房刺激政策：

2014 年 9 月出臺「930」新政，提出加大力度投放個人住房貸款，重啟「認房不認貸」，按揭利率降至最低 7 折；

2015 年 4 次降準、5 次降息實現寬貨幣基礎上，樓市成為寬信用主戰場，多地降低首套、二套房的首付比例要求，擴大個人住房轉讓免征營業稅范圍，放開非本地購房限購等，再加上棚改貨幣化安置大力推開，直接增加了購買力。

在供給側及需求側刺激的綜合作用下，房地產市場在 2015 年至 2016 年實現觸底反彈。

Insight（洞察）

相比 2015 年，當前樓市的政策背景只有需求側托底，沒有供給側刺激。

需求側托底類似上一輪，在 2021 年末至 2022 年初降準降息的基礎上，主要體現為房貸利率下行、放款提速，廢止限購、限貸、限售政策，下調首付比例甚至提供特殊群體購房現金補貼等。

但在供給側支持上「雷聲大、雨點小」。債務融資主要面向央企國企及流動性充裕的極少數民營公司，提供并購支持工具（不納入三道紅線考核），股權融資則依然處于冰封狀態，境內無論是 IPO 還是再融資，對開發商都是「禁區」。

僅就目前的效果看，樓市反彈的基礎還是很薄弱，潛在購房者并沒有因為部分城市房價下行而新增買房，反而在 2 月出現居民中長期貸款歷史性負增長的情況。盡管土地市場有些許寬松、回暖跡象，但開發商土地購置受限于流動性緊張，難大有作為。

價格上漲預期很關鍵，在歷次房地產逆周期調節中，都發揮著「渦輪增壓」的作用，即讓有限的政策空間盡可能多地擴張出住房消費及土地投資行為。在房住不炒逐漸成為共識的背景下，扭轉市場價格預期除了要提供有效的支持舉措，還要防止可能出現的后果。

可以預見，如果簡單重復上一輪房地產刺激周期的舉措，仍將不可避免地導致類似的后果：即私人部門杠桿率上升以及房價再來一輪反彈。而局限于目前的發力動作，又很難徹底改變樓市持續下行的趨勢以實現穩增長目標。

總的來說，樓市不可能與經濟周期及宏觀政策徹底脫鉤。后果與回報，一直是「硬幣的兩面」。更具建設性的策略，可能是推動上市房企重啟股權融資、吸收難以滾續的債務，鼓勵「大魚吃小魚」、「小魚吃蝦米」。

就在 4 月 11 日，多部門聯合發布的《關于進一步支持上市公司健康發展的通知》專門提出：

支持上市房企積極向新發展模式轉型，密切關注市場形勢和行業變化，促進房地產行業良性循環和健康發展。

這可能是本輪周期內，房地產基本面反彈的起點。

合作聯系：東方地產dichan@em.eastday.com

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