今年以來，美國和歐洲央行相繼轉鷹，在貨幣政策轉向的節奏下，加息和縮表陸續登上政策舞臺，催生了市場的避險情緒。俄烏的地緣政治沖突也促使投資者尋找資產的“避風港”，股市回調，避險資產反彈上漲。

一般而言，黃金是傳統的避險資產，而美元、日元和瑞士法郎是典型的避險貨幣。讓我們把目光投到這部分特殊時期表現亮眼的資產，討論一下避險貨幣有哪些特征，而這些特征又是如何受到金融市場的影響？

所謂的“避險貨幣”，是指在全球避險情緒上升，或是政治經濟基本面不確定性增強時會相對升值的貨幣，體現為與其他資產（通常為股票市場）表現負相關。

避險時期的衡量指標是被媒體俗稱為“恐慌指數”的VIX指數。VIX指數是一個百分比，例如當前的VIX指數為16.25%，則意味著市場預期未來短期內標普500的年化波動率為16.25%。當VIX指數較其60天移動平均值高出10個百分點，則開始進入避險時期。避險時期通常伴隨著重大的經濟危機或政治風險，下圖是VIX指數自1990年以來的走勢圖及同期的重大歷史事件。

圖1：VIX指數的歷史走勢圖

資料來源：Bloomberg.?

一般而言，避險貨幣有三大屬性：低利率(low interest rate)、龐大的國際資產凈頭寸（strong net foreign asset position）和具有深度和流動性的金融市場(deep and liquid financial markets)。

利率是持有某種貨幣所需要付出的成本，因此避險貨幣必須是成本低廉的；換個角度來理解，高風險的資產高收益，那么作為低風險的避險資產則意味著低利率。目前美國、日本和瑞士三國央行的政策利率分別為0.5%，-0.1%和-0.75%，除加息周期的美元外，日本和瑞士的政策利率在歷史上均處于長期低位。擁有更高的國際資產凈頭寸意味著更多的海外資產和更低的外部脆弱性，在風險來臨時可以賣掉海外資產轉換為本國貨幣，從而強化了本國貨幣的相對避險屬性。具有深度和流動性的金融市場通常需要滿足的基本條件是貨幣可以自由兌換，衡量指標是交易的買賣價差。

圖2：G7貨幣的政策利率（2009-2021年）

資料來源：Bloomberg.

美元、日元和瑞士法郎是世界三大避險貨幣，它們有著截然不同的主導成因：

瑞士法郎的避險特征來源于永久的中立國地位，在發生地緣政治沖突時，能對資產提供有效的保值；

美元來自于美國的經濟實力和貨幣的國際化，作為世界大宗貿易的主要結算幣種，經濟動蕩時期投資者普遍愿意持有美元；

日元則來自于其長期的低利率和低通脹環境，催生了強大的套息交易市場。

理論上的避險貨幣功能在于規避風險，即在風險時期會有資金流入（買入）避險貨幣市場，資金流入推高貨幣升值，因此具備了避險、保值和穩定的屬性。

我們可以從邏輯上來理解瑞士法郎的作用，其中立國的身份和強大的私人銀行可以在風險時期保障資金的安全，從而吸引資金的流入。

但是，日元的邏輯可能不同。2013年IMF的一篇研究報告The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis，指出了一個很有意思的結論，即在日元避險升值時期，日本的跨境資本流入并沒有顯著增加，其避險的功能主要與交易有關。因此，了解避險貨幣，我們不得不關注于其背后的交易邏輯——套息交易。

套息交易是外匯交易策略之一，與世界貨幣不同的利率環境相關。美元已經進入加息周期，日元和法郎仍長期處于低利率環境。目前日本和瑞士央行的政策利率分別為-0.1%和-0.75%，與此對比中國的七天逆回購利率為2.10%。

在正常的市場環境下，低利率貨幣在套息交易中扮演的是融資貨幣，即投資者借入低利率貨幣，買入高利率貨幣。假設人民幣兌日元的匯率為19.84:1，投資者借入19.84萬日元，買入1萬人民幣。持有一年以后，人民幣的利息收入為10,000*2.1%=210元，日元的利息收入為198,400*（-0.1%）=198.40，若匯率不變，投資者到期后再賣出人民幣買入日元，則最終收入為4364.80日元/220元人民幣。

套息交易適用于逐漸增長的全球經濟環境，也就是即期匯率相對穩定的條件。但是在風險情緒上升時，套息交易會發生反轉，從而推高避險貨幣的匯率。也就是說，當避險的心理狀態上升時，持有高風險資產可能面臨更多的不確定性，套息交易的利差瞬間被高息貨幣的貶值所抵消，交易員通常會選擇平倉頭寸，套息交易則會反向，平倉的操作為對沖原有頭寸，即買入低風險貨幣，賣出高風險貨幣，這種操作增加了對避險貨幣的買入量，從而推高了避險貨幣的匯率。

同樣是在IMF的這篇研究報告中，進一步分析了套息交易中推高日元匯率的傳導機制。

，來自于衍生交易產生的頭寸。由于日元長期以來處于低利率，導致了市場上掛鉤高利率的衍生產品如春筍般涌出。在市場環境較為穩定的時候，掛鉤日元匯率和其他高利率貨幣的品種就可以為日元為本幣的投資者帶來更多的收益，其原理同套息交易。但是在市場動蕩時期，頭寸發生變化，大型投行不得不反復對沖日元以避免損失。因此，市場觀察到在避險時期，因為對沖交易產生的離岸日元頭寸顯著增加。

，來自于交易員心理。交易員日常通過交易日元套利，但在市場高風險時期不確定性大大增加，交易員會選擇平倉頭寸以規避風險。當市場上交易員的交易方向一致時，會強化所謂的“自我實現的預言”，進一步拉高日元匯率。

交易避險貨幣的力量在于，當面臨巨大的不確定性的時候，人會本能地尋找確定性。

關鍵詞：