經濟觀察報 記者 田國寶

5 月 19 日，旭輝控股向經濟觀察報確認，已經接到相關部門電話通知，被列入示范性發債房企。由于旭輝原有發債額度已經用完，目前正在向監管部門申請新的發債額度。

同一天，新城控股計劃在銀行間市場發行一筆中票的消息傳出，該筆中票發行額度不超過 10 億元，期限為 3 年，暫定于 5 月下旬發行。創設機構將同時發行信用風險緩釋憑證（CRMW）為該期中票提供信用保護。

加上之前的龍湖、美的置業和碧桂園，目前已經有 5 家房企示進入示范性發債序列，監管層試圖通過信用風險緩釋工具等增信措施，恢復資本市場對民營房企的信心，幫助民營房企發債破冰。

此外，對民營房企存量債券到期或行權，監管層對機構投資者也給出相應 " 指導 "，即由監管機構與機構投資者溝通，對房企即將行權或到期的債券進行展期，資本市場將這一動作稱之為 " 指導性展期 "。

房地產市場持續下行、民營房企再融資困難，監管部門的 " 指導性展期 " 和 " 示范性發債 " 等手段，能救房企嗎？

示范性發債

5 月 16 日，深交所推出中國證券金融股份有限公司（以下簡稱 " 中證金融 "）和專項計劃管理人中信證券聯合創設的信用保護憑證，與 " 中信證券 - 聯易融 - 信聯 1 號 2 期供應鏈金融資產支持專項計劃 "（以下簡稱 " 龍湖供應鏈 ABS"）配套完成簿記。

根據消息，龍湖供應鏈 ABS 發行總規模 4.02 億元，基礎資產為供應鏈上游 306 家中小供應商對龍湖的應收賬款。對應信用保護憑證本金 4000 萬元，被保護標的發行規模 4 億元，覆蓋率 10%。

5 月 17 日，龍湖對外稱，龍湖供應鏈 ABS 成功發行，發行規模 4.02 億元，優先級利率為 3.5%，這是中證金融參與創設的首單信用保護憑證 ABS，也是民營房企首次成功發行創設信用保護憑證的 ABS。

5 月中旬，龍湖連同碧桂園、美的置業被監管部門列為示范性發債房企，通過配套信用風險緩釋工具的方式發行債券。" 上周五給到的 CDS，要求一周內發出來，實際用時更短 "，一位熟悉情況的人士透露。

根據 2016 年 9 月 23 日交易商協會發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，信用保護工具有信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）等四種工具。

CDS 指的是信用保護的買方向賣方支付信用保護費用，由賣方就約定的一個或多個參考實體向買方提供信用風險保護，可以為多筆債券提供保障。

而 CRMW 和 CRMA 均為單一債券或金融產品，買方按照合約向賣方支付信用保護費用，一旦出現問題，由賣方向買方提供信用風險保護。不同之處在于，前者在場外交易，不能進行轉讓；后者可以在銀行間市場交易。

除了該筆成功發行的 ABS，龍湖還計劃發行一筆 5 億元的公司債，5 月 18 日，重慶龍湖企業拓展有限公司發布公告，該筆債券最終確定利率為 4%，期限 6 年，將于 5 月 18 日和 19 日向專業投資人網下發行。

多個接近消息的人士表示，兩筆債券的發行，無論是審批進度，還是機構投資人的認購情況，監管部門均給予了決定性的幫助，如果沒有監管部門從中溝通指導，不會在如此短的時間內完成發行。

5 月 16 日晚間，美的置業也公布了新的發債計劃，計劃發行不超過 10 億元公司債，5 月 24 日前完成發行工作，募集資金主要用來償還回購 "20 美置 01" 時墊付的自籌資金。7 月 14 日，美的置業還有一筆 4 億元債券行權。

5 月 17 日，碧桂園地產發布公告，計劃發行不超過 5 億元公司債 "22 碧地 01"，暫定區間利率為 4.5%-5%，募集資金主要用來償還 "19 碧地 01" 回售墊付的自有資金。3 月 14 日，碧桂園地產已經對 "19 碧地 01" 進行回售。

5 月 20 日晚間，碧桂園對外宣布，"22 碧地 01" 已經完成發行，最終確定利率為 4.5%。從掛網到完成發行僅用了三天時間。

"22 碧地 01" 募資說明書顯示，中證金融計劃與中信建投證券為該筆證券共同創設信用保護合約，保護期限不超過 1 年。這也是繼龍湖供應鏈 ABS 后，民營房企首單有信用保護合約護航的公司債。

指導性展期

除了示范性發債，監管機構還針對民營房企存量債券的回售和兌付實施了指導性展期方案，在房企債券回售或到期的情況下，由監管機構與機構投資人協調，在兌付或回售一定比例的情況下，對剩余債券進行展期，以緩解房企流動性困難局面，以時間換空間。

5 月 18 日，融信（福建）投資集團有限公司發布公告稱，計劃于 5 月 31 日上午召開 "20 融信 01" 和 "20 融信 03" 兩筆債券持有人會議，審議 " 關于變更《募集說明書》部分發行條款的議案 "。"20 融信 01" 發行金額 16.5 億元，將于 7 月 27 日行權，"20 融信 03" 發行金額 13 億元，將于 8 月 19 日行權。根據募集說明，于行權日，融信有權調整票面利率，投資人有權選擇要求融信回售債券。

兩筆債券期限均為 4 年，均在第 2 年末設置行權日。這次融信召開投資人會議審議的議案，其中一個重要內容就是在兩筆債券存續第 3 年末增加一項回售權。

無獨有偶，4 月曾傳出廣州時代控股集團有限公司與投資人初步接洽，計劃為 "20 時代 10"、"20 時代 12" 兩筆債券增加一個回售期。兩筆債券于 2024 年到期，分別于今年 8 月 4 月及 8 月 24 日行權到期。廣州時代計劃為兩筆債券增加一個第 3 年末的回售期。

多個消息人士告訴經濟觀察報，對融信中國、時代中國、雅居樂等求生意愿強烈且還沒有躺倒的房企，監管層通常愿意為到期或行權債券進行協調指導，時代和融信發行的 4 筆債券增加回售權亦在指導范圍內。

一般情況下，債券即將到期或行權時，監管機構會向機構投資人協調，并建議投資人在行權到期后，要求房企回售 10%-20% 的本金及利息，將剩余本金回售期延長一年時間，這也是兩家房企增加一個回售權的緣由。

也就是說，在債券行權到期后，發行人先行回售 10%-20% 的本金，并在一年后增加一個回售期，將剩余本金回售期延長至一年后，房企不會因為投資人集中行權而導致資金緊張。

指導性展期從 3 月底開始實施，其中標志性動作是 "20 融創 01" 延長回售期限。"20 融創 01" 由融創房地產集團有限公司發行于 2020 年 4 月 1 日，發行規模 40 億元，期限 4 年，其中第 2 年末及第 3 年末，發行人有權調整票面利率，投資人有回售選擇權。

2022 年 4 月 1 日是該筆債券首個行權日，根據融創 3 月 30 日發布的公告，登記回售金額達到了 37.83 億元，這意味著融創需要回售該筆債券的大部分金額。

彼時，融創已經籌集到回售所需要的全部資金，而且也計劃回售所有登記的債券金融。考慮到如果融創回售會對接下來的開發和運營等工作造成一定影響，在監管部門協調下，該筆債券回售進行展期。

3 月 30 日，融創發布召開 "20 融創 01" 持有人會議消息，并公布了該筆債券的展期方案，本金展期 18 月，在 5 月 15 日、6 月 30 日各支付 10% 本金；此后每三個月支付 15% 本金至 2023 年 6 月 30 日；并于 2023 年 9 月 30 日支付剩余 20% 本金。

同時，融創還以青島隆岳置業有限公司 70% 的股權及對應全部收益、融創（青島）置地有限公司對標的公司 50 億元應收款債券，為 "20 融創 01" 提供質押增信。4 月 1 日，該方案以 87.6% 得票率通過。

多個消息人士確認，"20 融創 01" 展期方案的通過，與監管部門的指導分不開。

讓子彈飛一會兒

其實，從 2021 年 11 月以來，監管部門就開始從不同維度加大對房地產企業的支持力度，開發貸、預售監管資金、按揭貸款、信用債等各類融資審批陸續松動，截至目前，大多數房企的發債通道基本打開。

但由于民營房企暴雷頻發，疊加房地產市場持續下滑，資本市場對民營房企缺乏信心，除了個別流動性較好的房企外，多數房企在融資端仍難獲得金融機構的青睞。

民營房企融資難主要表現在兩個方面：

第一，除了按揭貸款有利好外，房企很難從金融機構獲得包括開發貸在內的借款。對于存量的借款，金融機構仍然將項目預售資金等現金來源渠道作為償債保證。

第二，雖然房企從監管部門獲得相應的發債額度，但是由于投資人信心不足，導致認購情況較差，很多信用債發行失敗。即便有部分房企成功發行，也并非通過市場化手段。

各界普遍認為政策已經筑底，但由于市場信心及預期不足，房企再融資仍極度困難。從 2022 年一季報來看，雖然多數民營房企的經營性現金流開始回正，但融資性現金仍處于凈流出狀態。

而且，3 月以來，由于新冠肺炎疫情頻發，包括長三角在內多個主要區域樓市成交大幅下滑，導致房企銷售回款不及預期，不僅僅是民營房企，部分國企和央企也因為銷售減少出現資金緊張局面。

地方政府多從需求端出臺放松政策，目前，全國主要二三線城市均出臺了相應的放松限購、限售及降低首付、按揭利率的政策。

央行、銀保監會、證監會等金融監管部門則從房企融資端進行改善，在協調金融機構展期的同時，也不斷推出創新工具來為房企融資增信。此前，信用保護工具多用于城投公司發債，這是首次用于民營房企發債。

雖然資本市場及房企對相關政策及措施給予較高評價，但對政策效果保持謹慎樂觀。他們認為，信用保護工具只是針對單筆債券，并不能改善一家企業及一個行業的信用狀態。

以信用保護工具為例，這一工具的出現，一定程度增加了投資人的信心，但多數信用保護工具期限只有 1 年，發行金額對主體債券覆蓋率也不高，尤其在當前形勢下，很難真正吸引投資人。

更甚者，目前多數房地產債券價格較發行價均有不少折扣，尤其是期限較長的債券價格更低。對于更看重收益率的投資人來說，即便購買一家房企的債券，也更傾向于價格相對較低的二級市場存量債券，而非以發行價認購新發債券。

在多數投資人看來，無論是針對房企融資端的各類措施和工具，還是針對房地產市場交易端的調控政策，目前判斷影響和效果還為時尚早，其中一個重要因素就是疫情封控影響，導致各類調控政策并未真正發揮作用。

合作聯系：東方地產dichan@em.eastday.com

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