蔚來汽車最近麻煩事不少。

當地時間6月28日，做空機構灰熊（Grizzly Research）發布報告稱，蔚來汽車很可能利用未合并的關聯方武漢蔚能來夸大營收26.17億元、夸大凈利潤17.77億元。

對此，蔚來汽車回應說，該報告并無依據，其關于公司資訊包括許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。并表示公司的董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，并考慮采取適當的行動來保護所有股東的利益。

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在做空報告中，灰熊的指控涉及BaaS電池租賃服務模式，蔚來旗下負責運營該服務的武漢蔚能，以及包括CEO李斌在內的蔚來汽車相關高管等。

不過，有學者指出，灰熊對于蔚來汽車的指控或有牽強之處，而蔚來方面也應該給出進一步解釋。

6月30日，上海國家會計學院教授袁敏在接受澎湃新聞采訪時表示，遭灰熊指控的“提前確認收入” 等行為在形式上是合規的，而做空報告的結論本身有一些值得商榷之處。

第三方研究機構透鏡研究創始人況玉清在6月30日的一場線上活動中表示，整體而言，灰熊質疑的收入確認、折舊轉移，這些問題，在會計合規層面是沒有問題的，這些只存在模式爭議，不存在財務上的爭議。不過他表示，“蔚能大幅配置超過合理需求的電池資產，這個確實可疑，需要蔚來、蔚能方面有個合理的解釋。”

在該做空報告公布后，摩根斯坦利（Morgan Stanley）、摩根大通（JP Morgan）、大和資本市場（Daiwa Capital Markets）等多家大行發布看多報告，建議增持蔚來，并表示灰熊的做空報告可能并不準確。值得注意的是，蔚來汽車在公告“正在審查這些指控”后，并未有實質性的回應或者反駁舉動。

提前確認收入、蔚能承擔折舊在財務上合規嗎？

灰熊在做空報告中稱，蔚來汽車將收取用戶電池月租的負擔轉移給了武漢蔚能，以此提升自身盈利能力。原本蔚來需要7年逐步完成電池租賃費用的回收，但通過武漢蔚能，蔚來汽車提前確認了未來7年的電池租賃收入，提前確認的營收為11.47億元。

袁敏對澎湃新聞表示，就已獲取的信息來看，這種行為在形式上是合規的。因為蔚來、蔚能是兩個獨立的法人實體，只要相關交易是雙方的真實意思表示，理論上就沒有問題。“蔚來賺的是賣電池的錢，而蔚能賺的是租電池的錢，就蔚來這個會計主體而言，只要電池真的提供給蔚能，相關電池的款項流入或很可能流入公司，就可以確認收入，稱不上‘造假’。”

就灰熊所指蔚來利用蔚能轉移電池折舊成本的問題，袁敏說道，這其實與前述問題是相關的，“因為電池已經提供給了蔚能，所以折舊就需要由蔚能承擔，只要符合前述條件，在財務上也是合規的。”

況玉清指出，蔚能的存在美化了蔚來的報表，“在蔚能誕生之前，這部分業務和風險都是蔚來自己承擔的，現在轉移給蔚能了，就看蔚能到底能不能掙到錢了。對于蔚來而言，客觀上肯定是美化了短期報表數據，但這也不失為一種很好的商業模式選擇，只要遵循市場化原則，無可厚非。從蔚來的角度來講，他的當務之急是賣車，把電池租賃業務讓給第三方做，可以有效減輕其模式壓力，節約了大量的資金和精力，可以讓他們更專注于造車和市場拓展。”

花旗銀行對此評價道，“從蔚來購買電池包后，蔚能有權在電池資產的整個生命周期內向消費者收取電池月租費。在港交所上市過程中，該商業模式（BaaS模式）以及向蔚能銷售電池包的相關收入確認已經進行了盡職調查，并對財務報表進行定期審計。”

做空報告結論有值得商榷之處，但蔚來需解釋電池超售問題

袁敏指出，做空報告的結論本身有一些值得商榷之處，比如為了保證電池流轉，蔚能所需要“備用”的電池會超過汽車的數量，這本身無可厚非。

在做空報告中，灰熊稱，截至2021年9月，武漢蔚能擁有40053塊電池，但同期BaaS訂閱用戶為19000名，灰熊通過對蔚來換電站現場觀察等方式，斷定蔚來換電站電池利用率低，無需多余電池，即蔚來向武漢蔚能超售電池21053個。

“當然，具體是否需要超過1倍的電池數量，值得探討，”袁敏表示，“但蔚能為滿足經營需要，買入‘過量’的電池這一行為本身，并無問題，即使相關數據屬實，說這種行為不合規證據也不充分。”

況玉清表示，“理論上，蔚能是沒有理由大幅超過用量的采購電池的。當然，略超是合理的，因為涉及到換電的問題，備用電池數量肯定是要高于用戶數量的；而且，考慮到業務擴張的因素，也需要配備高于用戶數量的電池，但如果高得太多，則是可疑的。”

對此，大和資本表示，“我們認為蔚能的目的是通過其19000塊電池資產進行ABS（資產支持證券）融資，因此報告了19000個BaaS（電池即服務）用戶。事實上，我們認為截至2021年9月，蔚來擁有4萬名BaaS用戶，鑒于2020年第4季度至2021年第3季度的8.4萬銷量（蔚來于2020年8月推出BaaS）以及較高的BaaS訂閱率（目前接近50%），這一數字看起來是可以實現的。因此，我們認為Grizzly的報告沒有準確反映交易的細節，我們建議投資者在股價疲軟時買入蔚來汽車的股票。重申買入評級。”

蔚來遇到增長瓶頸了嗎？

在灰熊的做空報告公開后，有不少分析人士提出質疑，也有觀點指出，灰熊做空中概股的“成績”并不出色。不過，蔚來自身也存在這一些增長瓶頸。

一位業內人士對澎湃新聞表示，“我個人看來，這份做空報告并未觸及蔚來的核心業務。要從核心業務來看，業務確實在增長，但是比較來看，蔚來近期的來銷量并不理想。”

從財務狀況來看，近年來，蔚來汽車營收平穩提升，虧損也在逐漸收窄。財報顯示，2018年至2021年，蔚來汽車營收分別為49.51億元、78.25億元、162.58億元、361.4億元；凈虧損分別為96.39億元、112.96億元、53.04億元和40.2億元。

不過在銷量上，蔚來卻遇到了瓶頸。自去年下半年以來，蔚來多次在“蔚小理”三家頭部新勢力中銷量墊底，甚至屢屢被第二梯隊的哪吒汽車超越。

今年上半年，蔚來銷量約5萬輛。相較于小鵬、理想等，其在銷量上的先發優勢正逐漸被抹平。

上述業內人士表示，“高端車銷量確實相對要低一些，但是目前新勢力其實還是在起步階段，這個時候在銷量上跟不上，之后很難形成規模效應，在市場上的口碑也不容易建立起來，畢竟現在大家買車還是傾向于選擇‘大家都買的車’。”

此外，對于本次事件，況玉清認為，在更多證據被披露出來前，預計該事件不會影響到海外投資人對中概股的態度。

當地時間7月1日，蔚來美股開盤漲超2%，截至收盤跌1.66%。港股7月1日收盤漲3.93%，報收172港元。

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