2022年上半年全球股市出現劇烈動蕩。俄烏沖突對政治和經濟格局的影響導致歐美股市經歷了一番深度調整。6月下旬以來，隨著美國經濟的衰退預期升溫，“衰退交易”開始主導全球市場。

具體到美股市場，納斯達克指數和標普500指數分別在3月7日和6月13日跌入熊市，標普500自歷史高點回調幅度一度達到23%，納斯達克則超過30%。

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在如此急速的拋壓過后，市場出現了“熊市反彈”，美國紐約股市三大股指7月7日顯著上漲。截至當天收盤，標普500指數上漲57.54點，收于3902.62點，漲幅為1.50%；納斯達克指數上漲259.49點，收于11621.35點，漲幅為2.28%。至此，標普500指數和納斯達克指數從歷史高點的回調幅度均有所收窄，分別回落18.64%和27.63%，也創下創出3月以來最長連漲走勢。

對此，中信證券分析指出，長牛終結，美股開啟“衰退交易”。

中信證券認為，美股表現反映了投資者對于“滯脹”的擔憂。但從5月中旬起，行情已明顯地從交易“脹”切換向交易“滯”，標普500和納指都持續跑贏周期權重更高的道指，美國10年期國債收益率自5月9日的高點一度回落近50bps，此前主要期限的收益率也再度倒掛，預示衰退風險加劇。

一般來說，滯脹指通脹上升疊加經濟下行，衰退則指通脹下行疊加經濟下行，而且從嚴格意義上講，通脹和經濟要連續下行兩個季度。

那么，美國2022年二季度實際GDP增速是否會再次錄得負數？對此亞特蘭大聯邦儲備銀行7月1日的最新數據預測為-2.1%。亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow模型被認為是美聯儲實時衡量增長的主要工具，再加上第一季度的-1.6%，這將符合衰退的技術定義。

東吳證券分析師陶川在研報中表示，這敲響了警鐘。鑒于一季度實際GDP已錄得-1.6%的負增長，若二季度再現負數，導致實際GDP連續兩個季度下滑，便步入市場普遍認為的“技術層面”的衰退。這意味著美國經濟衰退最早可能在2022年三季度末便到來，而非2023年。

“我們觀察到美國的一些經濟指標已經指向衰退，包括6月美國消費者信心指數創新低，美國補庫基本完成、ISM制造業PMI新訂單環比顯著下滑，同時房貸利率快速上行房市景氣度快速回落等。”匯豐晉信基金基金經理助理付倍佳同樣表示，在三季度通脹難以大幅走弱、美聯儲加息政策難以退坡的情況下，美國陷入衰退有較大可能。

北京時間2022年7月7日，美聯儲公布了2022年6月議息會議紀要。中信證券首席海外宏觀分析師崔嶸在研報中指出，美聯儲6月議息會議強調如果公眾質疑美聯儲調整政策立場的決心，通脹可能會根深蒂固，這是目前聯儲面臨的重大風險。

崔嶸預計美聯儲7月議息會議加息75bps概率仍大；在通脹未出現明顯回落跡象前，即便美國經濟開始技術性衰退，美聯儲仍將維持鷹派立場。

諾德基金基金經理謝屹認為，美國經濟在2021年上半年見頂，并且會持續回落到今年年底，最遲預計將維持到2023年上半年，具體的時間一定程度上取決于美聯儲的貨幣政策推進的力度。如果連續75bps的加息，有可能今年就見到底部了。但就目前來看，下半年加息力度是逐步收窄的，所以底部還是有可能在2023年上半年才會出現。

暫且不論美國經濟衰退的真實情況如何，市場預期已經開始對資產產生影響。

中金公司認為，衰退擔憂對資產的影響主要通過兩個渠道：一是基本面和盈利，尤其是對需求比較敏感的周期板塊反應最為敏感，例如近期波動較大的大宗商品和周期板塊；二是緊縮預期，衰退擔憂會使得市場交易緊縮預期的回落，反映在近期利率下行和美股成長股反彈。

回到美股市場層面，中金公司預計三季度美股方向上整體震蕩偏弱的判斷（估值回調9%-11%，盈利有下調空間），預計徹底的轉機可能要等到四季度政策能夠退坡后出現，屆時或可能成為市場交易邏輯轉向利率下行和成長風格的契機，關注7-8月美股二季度業績期與主要宏觀數據。

崔嶸表示，在美聯儲維持鷹派貨幣政策期間，美股難言見底回升，而未來美聯儲貨幣政策立場的邊際緩和或將是美股階段性見底的信號。

“衰退的條件正在一一被滿足，但是美股這波熊市尚未體現對未來盈利預期的下降，僅是估值回調所致。”陶川也認為，市場尚未對即將到來的衰退定價，因此美股的調整尚未結束。

回顧歷史，自1950年以來，美股已經有11次熊市。高盛指出，進入熊市后，指數通常會再下跌1-2個月，然后才會觸底。在這些熊市中，從高峰到低谷的跌幅中值為-34%。在隨后12個月內沒有出現衰退的4次熊市中，跌入熊市區域后6個月的回報率中值為+16%。在接下來的7次衰退中，該指數的6個月回報率中值為-7%。

創金合信基金首席經濟學家魏鳳春則觀察到，當前美股與2000年有諸多類似之處。

復盤2000-2001年美股熊市，魏鳳春指出，股市在2000年一季度見頂后，在二、三季度震蕩波動，從2000年9月開始確認下跌，2001年一季度盈利進入負增長區間，對應美股最快速的下跌期。2001年二季度到四季度，聯儲貨幣政策轉向，通脹緩解，美股進入震蕩下行階段。特別是在2001年10月聯邦目標利率降至29年以來的低點，以及科技股開始發布樂觀業績預告，美股出現了一季度的反彈。

魏鳳春判斷，當前美股更接近2000年四季度到2001年一季度，美股熊市進入下半場，估值水平回歸中位數，從殺估值進入殺業績階段，急跌后或震蕩重心下移。而從2000年經驗來看，盈利轉負后，恢復并非一蹴而就，美股見歷史底部時間或在明年。

謝屹的觀點是，今年全年美股可能維持疲弱，且本次回落明顯嚴重于前兩次的，主要還是因為加息力度不同，通脹環境不同，預計明年美股將大概率出現反彈跡象。

付倍佳對下半年的美股市場同樣持謹慎觀點。她給出了四點理由：首先，過去六個月期間全球主要央行進入緊縮周期的占比已逼近70%的歷史高位，全球流動性面臨嚴峻考驗，而下半年預計美聯儲將維持嚴厲的貨幣政策不變，利率上升使美股估值持續承壓。其次，未來美股的盈利存在下修風險，當前的美股一致盈利預期并沒有完全隱含經濟衰退的風險，因此存在下修風險。此外，伴隨著市場整體風險與波動率的加大，risk off模式的開啟亦會對估值構成進一步壓力。最后，在美國強經濟與強美元的背景下，過去幾年國際資本大量回流美國市場，未來經濟增長與匯率的基本面發生改變，將會引發部分國際資本撤離美股市場。

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