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7月22日晚間，中國恒大（03333.HK）、恒大物業（06666.HK）同時發布公告，對此前恒大物業134億元存款質押被相關銀行強制執行事項的初步調查結果。據公告，根據獨立調查委員會初步調查結果，恒大物業質押相關的貸款通過第三方（扣除費用后）回流至中國恒大，用作其一般營運。

消息一出，物業股紛紛看跌。投資者評論說，港股大部分公司獨立性有很大的問題，畢竟主營收入都來自母公司。而向港交所遞表申請上市的珠海萬達商業集團管理有限公司（以下簡稱“萬達商管”），在很大程度上和恒大物業如出一轍。不僅營業收入和凈利潤大部分來自母公司，賬上資金又通過向母公司貸款、應收賬款和擔保等方式向母公司轉移。如果上市成功，很有希望成為恒大物業那樣的港股取款機。

數度“抽血”給母公司

根據萬達商管的招股書，萬達商管一直是一個輕資產公司。從2018年12月31日至2021年12月31日的三年間，萬達商管的凈資產規模分別只有60.72億元、19.77億元和66.11億元。但就是這樣一家資產規模不大的公司，卻一直對母公司很慷慨。從2018年開始，萬達商管就開始向大連萬達劃撥資金，2019年是55.26億元，2020年達到91.98億元，臨近上市遞表的2021年，還為大連萬達輸送了超過21.9億元的資金。

除此之外，萬達商管還向大連萬達提供貸款。2020年到2021年，分別提供了27億元和63億元。不僅向母公司提供資金，萬達商管還向同系附屬的兄弟公司“輸血”。2020年向兄弟公司劃撥了11.53億元，2020年劃撥了4.36億元，2021年劃撥了9.49億元。

在歷年的“抽血”中，2020年是最為兇猛的一年。連同向母公司分紅的30億元，萬達商管向母公司輸出資金超過120億元。那一年，萬達商管的總資產也不過才470億元，而調用給母公司的資金就超過了公司全部資產的25%。如果不是當年同系兄弟公司“輸血”墊款較多，當年可能就會面臨資金壓力。這從萬達商管2020年年末的現金及現金等價物余額就可以看出，當年的余額只有93億多元，是三年中賬上現金最少的一年。

估值看低

對于多數投資者來說，恒大物業上述質押資金被銀行強制執行的最大后果，就是投資者進一步看跌物業股估值。有投資者稱，遠離地產股，遠離物業股，遠離與地產緊密相關的中小銀行、裝修、中介等行業的股票，遠離持有地產投資的保險信托股，遠離任何投資地產信托的上市企業，這些都是潛在的地雷。而萬達商管雖然不是物業股，但卻擁有目前被看空物業股相似的基因——獨立性弱，嚴重依賴大股東“輸血”。

招股書顯示，萬達商管的毛利率由2019年的63%增長至超過75%。對母公司的依賴比率遠遠超過了其他的物管、商管同行。在這樣的背景下，萬達商管的預期估值將不可避免地被市場看低。目前類似中駿商管、星盛商業、寶龍商業等商管公司的估值只有5—10倍左右。對于關聯交易比例高，非經營性資金被調動頻繁的萬達商管來說，上市后的估值恐怕將很難突破這一范圍。對向來看重上市公司市值的萬達創始人王健林來說，在市場估值偏低的背景下，是否還會讓萬達商管上市，將是一個懸念。

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