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文 | 資本星球，作者 | 歐錦

說到游戲公司，大部分人立刻就能想到騰訊。

的確， 背靠強大的社交帝國，騰訊在PC游戲和手機游戲領域都是巨無霸的存在。早在2019年，騰訊就以日賺2.2億元的吸金能力排在游戲公司前列。

從業績表現來看，2014-2020年間，騰訊集團營收翻了6倍，凈利潤也翻了6倍。騰訊的增速已經令人咋舌，但是還有一家游戲公司，同樣是2014-2020年的六年里，營收翻了24倍，凈利潤翻了33倍，這家公司就是三七互娛。

當然，三七互娛的市值也隨之水漲船高，目前已達到600億以上。

在騰訊、網易等一線巨頭之后，三七互娛已經成為國內游戲廠商第二梯隊的領跑者。這家依仗頁游起家，靠著海外市場大賺特賺的企業，高增速是否可持續？

“出海”撐起業績由三七互娛近幾年的財報數據可知，三七互娛的海外業務一直呈現出穩步增長態勢。

具體來看，從2018至2020年，三七互娛的海外業務營收分別為9.26億元、10.49億元以及21.43億元。去年上半年三七互娛的海外業務營收為20.45億元，同比增長了111.03%，在總營收中所占比重達到了27.12%，與去年同期的12%相比，實現了大幅增長。

目前公司在海外發行的重點游戲是《叫我大掌柜》（國服已上線）和《Puzzles and Survival》等，其中《Puzzles and Survival》是近期較為成功的游戲。

不同于以往東南亞和非洲等發展中國家的出海方向，《Puzzles and Survival》在美國、英國和日本等成熟市場表現優秀。根據Sensor Tower數據，《Puzzles and Survival》2021年3月以來在美國、英國和日本App Store 免費游戲榜平均排名分別約為150名、550名和15名。

圖源：新時代證券而三七互娛之所以能在海外市場取得如此成績，也是有一定原因的。

首先，三七互娛開啟出海業務較早，擁有一定先發優勢。早在2012年，三七互娛就開始了布局海外市場并成立了海外發行品牌“37GAMES”。相關資料顯示，37GAMES的月流水已經超過6億元，覆蓋了全球超過200多個國家和地區，全球發行移動游戲超過百余款。

較早出海，也為三七互娛積累了不少在海外渠道、本地化運營等方面的經驗。

按三七互娛產品VP殷天明的總結就是，歐美區域占比較大產品是博彩、休閑、SLG、卡牌；韓國市場適合做MMO和模擬經營；東南亞以新馬（新加坡、馬來西亞）為主要做高爆發、高收入的產品。

所以公司去年在日本發布的《偶像天使》結合了卡牌和養成因素，獲得市場認可；去年9月在新加坡、馬來西亞先后上線了《斗羅大陸：魂師對決》，這個卡牌產品走的就是高爆發路線；“三消+SLG”產品《Puzzles and Survival》備受美國游戲玩家歡迎；《云上城之歌》產品也在8月上升至韓國手游暢銷榜第6位。

其次，三七互娛通過投資保持一定的海外產品創新力。如《Puzzles and Survival》《Puzzles and Conquest》《Wild Frontier》等產品分別由參股公司易娛網絡、羯磨科技研發 ，三七互娛深度定制，通過品類、 題材創新在競爭激勵的SLG賽道突出重圍。

2021年參股公司成都星合研發的《小小蟻國 》亦取得突破 ，“螞蟻”品類或成為SLG又一細分創新方向。整體看除SLG外，公司在模擬經營、卡牌以及MMO等品類均有豐富的海外產品儲備，有助于多元化、多區域拓展。

據了解，三七互娛目前有18款海外產品儲備，其中包括7款MMO、6款SLG、3款卡牌以及2款SIM游戲。

按照申萬宏源預計，三七互娛2021Q4的海外流水占比將達到三成左右，而2022年公司海外流水有望獲得50-60%的增長。

行業突變，三七難獨善其身盡管三七互娛的業績近年來高漲，其在海外市場的發展也取得了不錯的成績，但不可否認的是，三七互娛仍然面臨著不小的挑戰。

首先，行業競爭格局愈發焦灼。騰訊和網易是兩座大山，頭部效應明顯，根據易觀分析數據，2021上半年中國20強公司中騰訊和網易分列一二位，三七互娛排在第6位，利潤規模相差懸殊。

再加上國內游戲版號進一步收縮，據統計，2019年有1570款游戲通過審批獲得了版號，2020年則減少至1405個，2021年更是銳減為755個。

這樣的前提下，“出海”成了很多游戲公司的必選項，競爭必然愈發激烈。艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅表示，“游戲版號暫停發放，確實對中小游戲企業有影響，但也倒逼他們尋找出路。其實，2018年游戲版號發放暫停時，就有公司意識到‘出海’的重要性，國內游戲‘出海’的節奏在加快，有的公司業務重心甚至就是海外。”

申萬宏源也預測，2022年網易、騰訊等大廠將引領行業進入新一輪面向成熟市場的海外擴 張周期，且出海能看到業績兌現。他們認為騰訊2022年出海增速約20-30%（國內10-15%）；預計網易2022年海外增速70%。

其次，買量玩法已經“落入俗套”。買量是三七互娛進行新游戲推廣的主要模式，但是隨著游戲買量市場的競爭加劇，獲客成本也逐漸走高。根據DataEye數據，2020年國內手游全年日均投放素材數超90000組，在疫情較為嚴重的冬天，日均投放素材數更高，峰值超過120000組。由于需求火爆，供需關系不平衡，導致買量成本大幅上漲。財報顯示，截至去年三季度末，三七互娛的銷售費用為72.73億元，與前年同期相比增長了8. 75%，增加了5.85億元。

另一方面，其他游戲廠商也開始買量，行業正在走向“價高者得”的循環。放在幾年前，其實是很難想象《原神》這樣的精品手游，會和《貪玩藍月》一起并排坐在買量市場里，但如今，精品手游的大規模買量已經十分普遍。《原神》《萬國覺醒》兩款游戲的開發商米哈游、莉莉絲同時宣布不上小米、華為應用商店，就是一種證明。

除了中小廠商，網易、騰訊、世紀華通、完美世界等廠商也都在采用“買量”行為。對于三七互娛這樣高度依賴買量的廠商，這也意味著突然多了很多以前不存在的競爭對手，買量的價格只會水漲船高。

最后，玩家的口味也越來越刁鉆。極光公布的《2021年中國手機游戲行業研究報告》顯示，近年來，PC端游戲和網頁游戲收入占比持續下降。反之，手機游戲行業收入增速回升，收入規模有望進一步擴大。95后玩家對手游偏好度明顯更高，更喜歡卡牌桌游、策略解謎類游戲，享受群體游戲的快樂和腦力的比拼。

用戶如今對于游戲的挑選也越來越嚴格，廠商的品牌、游戲的風格與內容都成為了自然量和買量的助力，在這一點上，輕研發、重渠道的“傳奇”類游戲天然處于劣勢。

過去三七互娛的邏輯很簡單，以“傳奇”和“奇跡”類國產網游用戶為受眾，在社交平臺、門戶網站上展開鋪天蓋地的投放，用撒網的方式尋找高凈值用戶，只要用戶的人均LTV高于用戶的人均獲取成本，就能夠賺錢。

以往這類游戲的收入非常依賴單個土豪用戶的付費，整個游戲的邏輯都是圍繞超級付費用戶的體驗來設計，在這一點上，一位開發者稱，三七互娛是做得最出色的，在數值設計、裝備階梯、引導付費上是體驗最好的，能夠不斷讓氪金用戶產生“變強”的正循環，促進其不斷付費。

三七互娛將這一套玩家“心理學”做到了頂峰，但相比精品手游，這類游戲的生命周期短，難以長線運營，并且極度依賴買量，缺少研發實力的三七互娛天花板還能有多高，是資本市場最為關心的問題。

投資收益或成新看點如果說三七互娛依靠游戲俘獲了玩家，那么投資手段則幫助公司賺了不少“外快”。

財報顯示，2021年前三季度，三七互娛收回投資收到的現金總額達到3.43億元，這一數字較2020全年增加了約40%。

截至目前，三七互娛投資的文創企業，包括影視（宸銘影視、優映文化、中匯影視）、動漫（藝畫開天、劇能玩）、音樂（風華秋實）、互聯網體育（Wake瑜伽）、少兒教育（妙小程、KaDa故事）、藝人經紀（原際畫）、IP孵化（金海拾藝）等細分領域。

前期的投資也為三七互娛帶來了財務上的回報，比如2018年投資的社交軟件積目，在2019年成功退出，投資收益近五倍。此外，多家參股企業成功上市，諸如禪游科技、心動網絡先后于香港上市；SNK則在韓國上市，成為韓國KOSDAQ市場上市的最大的中國游戲企業。

圖源：新時代證券

除了這種上市企業可直接退出并獲得收益外，三七互娛投資的其他項目也蘊藏巨大潛力。以藝畫開天舉例，根據天眼查數據，三七互娛目前間接持有藝畫開天6.71%股份。

官網顯示，藝畫開天的作品包括《瘋味英雄》《幻鏡諾德琳》等。此外，其2019年上線的《靈籠》也有著較高的關注度，截至2021年6月，《靈籠》在Bilibili評分9.6分，播放量超過4.2億次，追番人數超過773萬，點贊數超過460萬次。

要知道，B站的90-00后用戶占比超過80%，是Z世代主要聚集區之一，且這些用戶熱衷ACG文化，未來也有可能成為三七互娛的游戲玩家。

在B站十周年活動上，B站宣布《三體》將動畫化，這一項目正是由藝畫開天負責制作。由于《靈籠》的成功，《三體》動畫版的質量也開始被市場看好。

眾所周知，《三體》是中國最成功的科幻小說之一，由于版權方眾多，導致電影、電視劇等改編進程緩慢，但是粉絲們的熱情一直沒有減弱。《三體》動畫版2022年內或將上線，屆時必將引起一波新的三體討論熱潮，三七互娛也有望坐收紅利。

此外，三七互娛還積極布局“元宇宙”。其在VR/AR領域的投資布局涵蓋硬件研發、技術與內容的整合等。公司2016年3月投資了VR內容研發商Archiact；2021年2月投資了專注“AR智能眼鏡” 的打造與應用的影目科技(INMO )；2021年11月參與了全息波導廠商DigiLens的D輪融資。隨著元宇宙在資本市場的熱炒，三七此前的投資布局也有望進一步催化。

鑒于此，申萬宏源和西部證券在今年1月均給出了三七互娛“買入”建議，西部證券更是預測其目標價將達到33元/股。不過也有券商持相反態度，興業證券研究員李陽就認為需要“謹慎增持”三七互娛。

參考資料：

[1]《三七互娛迎新拐點？》，韭菜財經[2]《狂賺20億，三七互娛吸金的道與術》，競核[3]《三七互娛股價暴跌，游戲買量撐不住了？》，娛樂資本論[4]《再論第四輪轉型的確定性，重研發、拓品類、大航海》，申萬宏源[5]《管理層持續推動“研運一體流量革新”，業績拐點已在前路——三七互娛深度報告》，新時代證券

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