曾經(jīng)為恒大、碧桂園彎道超車立下功勞的“永續(xù)債”，近期又重回了房企融資通道中。只是這一次，融資的主體不是大型民營房企，而是保利發(fā)展、金茂等央企、國企。

民生證券指出，國企去杠桿是這輪永續(xù)債浪潮的根本原因，房企或有地產(chǎn)背景的企業(yè)發(fā)行永續(xù)債，只是其中的一部分。

以11月份保利的百億永續(xù)中期票據(jù)為代表，這波永續(xù)債的交易結(jié)構(gòu)也與此前不同，其票面利率更低。

所謂永續(xù)債，是指沒有具體的還款日期，發(fā)行人可以自主選擇延期付息，且不計(jì)入負(fù)債而計(jì)入權(quán)益，在2018年房企普遍“缺錢”的背景下，永續(xù)債優(yōu)勢盡顯。

但永續(xù)債更像是一把“雙刃劍”。永續(xù)債在一定期限后的利率跳升或利率重置機(jī)制，會(huì)增加發(fā)行人的還債壓力，存在較大的后續(xù)隱性風(fēng)險(xiǎn)。

永續(xù)債潮又起

11月27日，保利發(fā)展宣布注冊通過的100億元永續(xù)中期票據(jù)，這是近期最大的一筆房企永續(xù)債，由中國建設(shè)銀行和興業(yè)銀行聯(lián)席主承銷。

次日，保利發(fā)行了首期永續(xù)中期票據(jù)，總額15億元，期限為3+N年，利率為4.63%(發(fā)行日1年shibor+1.103%)。

11月29日，中交建也宣布發(fā)行20億中期票據(jù)，期限為3+N，發(fā)行利率4.58%(shibor3M+156bp)。

民生證券報(bào)告顯示，今年新發(fā)行永續(xù)債的房企主體還包括北京城建、天恒置業(yè)、越秀集團(tuán)等，越來越多的國有企業(yè)參與其中。

以保利永續(xù)中期票據(jù)為例，3+N意味著，在前3個(gè)計(jì)息年度保持4.63%的利率不變，從第4個(gè)計(jì)息年度起，每3年重置一次票面利率，重置的利率以當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始基準(zhǔn)利率+300BPS這個(gè)公式為準(zhǔn)。

這樣不設(shè)定具體還款期限的方式，內(nèi)含了發(fā)行者自主贖回的權(quán)利。當(dāng)一定期限后，發(fā)行人可選擇延期，延期利率通常會(huì)存在跳升或者是票面重置機(jī)制。

發(fā)行方面，保利等采用的是注冊制，經(jīng)監(jiān)管部門注冊批準(zhǔn)后，在一定期限內(nèi)，發(fā)行人和承銷商就交易價(jià)格和發(fā)行方式協(xié)商，通過銀行公開發(fā)行。

而2013-2105年的房企永續(xù)債，又是另外一番局面。

2013年4月，恒大通過一種“地產(chǎn)類永續(xù)債”的融資方式，借道基金子公司設(shè)立資管計(jì)劃，再通過指定銀行以委托貸款的形式發(fā)放給項(xiàng)目公司，不設(shè)固定期限，且計(jì)入權(quán)益項(xiàng)，以永久資本工具列示。

這實(shí)際上是一種變相的非標(biāo)融資，因此面臨一定的監(jiān)管約束問題，其發(fā)行主體以香港上市的地產(chǎn)公司為主，且多為民企。

“近期發(fā)改委放松了企業(yè)債發(fā)行的有關(guān)指引，國企央企發(fā)行企業(yè)永續(xù)債優(yōu)勢凸顯。”地產(chǎn)金融券商分析師黃立沖告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道。

愛建證券天津首席投資顧問祁澤金也表示，當(dāng)下的市場環(huán)境對企業(yè)發(fā)行永續(xù)債有利，尤其是對央企國企。

民生證券指出，根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。中游行業(yè)國企由于業(yè)績?nèi)狈椥裕Y產(chǎn)負(fù)債率靠自身經(jīng)營改善難度較大，故永續(xù)債成為該類企業(yè)主要的降杠桿工具。

目前，發(fā)行永續(xù)債的主要為建筑裝飾行業(yè)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，房企或含有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)，并非永續(xù)債的大頭。

除了發(fā)行主體和交易結(jié)構(gòu)不同，今年房企發(fā)行永續(xù)債的利率也整體較低，在4.58%~7.25%之間，而恒大永續(xù)債的利率則要到9%~11%之間。

雙刃劍之慮

無論是恒大還是保利，無論在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)為“永久資本工具”還是“永續(xù)中期票據(jù)”，永續(xù)債帶給融資主體的好處是顯而易見的。

黃立沖指出，永續(xù)債的最大特點(diǎn)是集債性與股性為一體，不計(jì)入企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債之中，反而計(jì)入權(quán)益之中，即“債券之名、權(quán)益之實(shí)”，常被稱為“債券中的股票”和“最徹底的公司債”。

房企看中了永續(xù)債的這一特性以降低自己的負(fù)債率，而對于并不缺錢的國企央企來說，發(fā)行永續(xù)債更是將該特點(diǎn)進(jìn)行了徹底的發(fā)揮，融資的同時(shí)又滿足了相關(guān)的負(fù)債率要求。

對于國企、央企而言，本身并不缺融資渠道，發(fā)行永續(xù)債，主要目的也是降杠桿。

此外，永續(xù)債的優(yōu)勢還體現(xiàn)在：幫助企業(yè)補(bǔ)充長期資本、降低其他優(yōu)先級債券的違約風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)發(fā)行人主體信用資質(zhì)等方面。

對于投資者而言，永續(xù)債具有長久期和權(quán)益屬性，一般票面利率較高，風(fēng)險(xiǎn)小于普通股。

“房企發(fā)債融資的監(jiān)管在今年特別嚴(yán)格，其他渠道諸如銀行的專項(xiàng)理財(cái)、券商或者一些信托的渠道都是不暢通的，或是干脆被封死了。”祁澤金告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，越來越多的房企正在關(guān)注永續(xù)債。

但民企們卻難以分得一杯羹。這波永續(xù)債多針對評級高、資質(zhì)好的企業(yè)，以國企央企為主，“民企走永續(xù)債這條融資通道基本行不通，只能選擇做一些資產(chǎn)抵押或股權(quán)質(zhì)押，成本較高”，祁澤金表示。

盡管好處多多，永續(xù)債的隱性風(fēng)險(xiǎn)也依然存在。

民生證券認(rèn)為，若企業(yè)在到期日不贖回永續(xù)債，將會(huì)面臨兩大壓力，大多永續(xù)債存在利率跳升條款，導(dǎo)致個(gè)券票面高于同期新發(fā)行個(gè)券，企業(yè)付息壓力增加、財(cái)務(wù)成本顯著上升。

還有，鑒于投資機(jī)構(gòu)是基于永續(xù)債到期贖回的預(yù)期購入，不贖回或延遲付息，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)在債券市場上的信用形象，且會(huì)引發(fā)市場對企業(yè)資金鏈緊張、償債能力弱的合理猜測，形成負(fù)反饋后導(dǎo)致企業(yè)其他存量債估值調(diào)整，不利于企業(yè)后續(xù)融資。

因而企業(yè)往往選擇到期日后贖回永續(xù)債。對于絕大多數(shù)企業(yè)尤其是資金沒那么緊張的來說，永續(xù)債的最大意義在于，是以一定融資成本溢價(jià)，換取杠桿率方面的操作空間。

這也是去年房地產(chǎn)市場處于高位之時(shí)，恒大、碧桂園大批贖回永續(xù)債的原因。

“地產(chǎn)公司在設(shè)計(jì)永續(xù)債時(shí)，往往會(huì)把違約利率放得特別高，甚至暗中藏有贖回條款，使永續(xù)債在實(shí)際操作時(shí)變?yōu)椴挥览m(xù)。”黃立沖指出。

對投資者而言，永續(xù)債可延期支付，償還順序位次在一般債券之后，投資者往往容易陷入比較被動(dòng)的局面。

廣州一位大型房企內(nèi)部人士提醒，在房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整周期的當(dāng)下，永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)較前幾年更高。

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