在輝山乳業集團深陷逾百億債務危機兩年后，其旗下港股上市公司輝山乳業(06863.HK)最終難逃被強制退市的命運。

12月18日晚，港交所公告稱，自2019年12月23日上午9時起，輝山乳業的上市地位將根據除牌程序予以取消。

輝山乳業方面隨即表示，本公司所有股東及投資者須留意，自2019年12月20日起，盡管股票仍繼續有效，該股份將不再繼續上市，亦不再于聯交所買賣。其后，輝山乳業將不再受上市規則管理。

“其實，輝山乳業被強制退市，也在我們意料之中。”一位輝山乳業債權銀行人士向記者透露。由于此前輝山乳業資產重整方案遲遲未能獲得多數債權人通過，因此輝山乳業方面無法向港交所遞交“符合足夠業務運作與資產”的復牌建議，按照港交所香港規則，不得不面臨強制退市。

他直言，所幸的是，輝山乳業被強制退市，不大會影響當前資產重整進展。

記者獨家獲悉，在伊利實業集團介入后，目前由伊利、輝山乳業管理團隊、資產重整管理人牽頭擬定的新資產重整方案已發給部分大型債權金融機構征求意見。

“若這份新資產重整方案在債權人表決大會上依然被否，那么輝山乳業將面臨破產清算，或者由法院裁定這份資產重整方案通過。”一位熟悉輝山乳業資產重整進展的知情人士向記者透露。由于伊利方面希望各類債權人都能大幅削減債權額度(包括債務減記、削減現金清償額度，以及加大債轉股比例)，因此各類債權人是否同意這份新資產重整方案，仍是未知數。

港股退市不影響資產重整推進

對于輝山乳業(06863.HK)被強制退市，港交所發布公告稱，去年3月27日港交所上市部認為輝山乳業并未符合“有足夠業務運作或資產”的規定，根據《上市規則》進入除牌程序第一階段，并在2018年9月27日及2019年5月3日分別將輝山乳業置于除牌程序的第二及第三階段。在除牌程序的第三階段于2019年11月15日屆滿前，輝山乳業依然沒有提交任何復牌建議，因此聯交所決定取消輝山乳業的上市地位。

“其實，輝山乳業港股上市公司被強制退市，對資產重整推進未必是一件壞事。”一位熟悉香港資本市場規則的律師向記者分析說。由于輝山乳業陷入逾百億債務危機，主要由大股東引起。因此輝山乳業港股上市公司眾多股東不大會允許大股東通過資產重整方案轉讓公司資產“全身而退”，因此整個資產重整方案即便在境內獲得通過，在港股上市公司股東大會上獲得通過的難度不小;此外港交所未必會“看著”輝山乳業香港上市公司旗下83家公司資產被劃走，留下相應“債務”由香港上市公司股東承擔。

“隨著輝山乳業被強制退市，其資產重整方案進展將不受香港上市規則影響，也減輕了來自港股上市公司股東的壓力。”他分析說。但這意味著輝山乳業港股上市公司股東不得不承受較高的投資損失。截至去年3月底輝山乳業停牌時，其股價僅有0.42港元/股，較2017年平均股價2.8港元/股跌去了約85%。

這位律師向記者透露，目前還不清楚輝山乳業港股上市公司股東是否會提出訴訟，要求輝山乳業原管理團隊與實際控制人賠償相應的股票投資損失。

在上述輝山乳業債權銀行人士看來，無論上述股東是否提出訴訟，都不大會影響輝山乳業資產重整進展。畢竟，輝山乳業境內資產正在實施破產重整程序，與港股上市公司被強制退市關聯性并不高。

“目前我們更關注伊利介入后的新資產重整方案能否順利表決通過，因為這一方面能避免輝山乳業陷入破產清算階段，另一方面也能讓我們盡早拿到現金清償款挽回一定信貸損失。”他告訴記者。

記者獨家獲悉，目前由伊利、輝山乳業管理層、輝山乳業資產重整管理人三方擬定的新資產重整方案已發給部分大型金融機構債權人征求意見。

“不過，這份新資產重整方案也沒有提及將推動輝山乳業重新登陸香港資本市場。”一位接觸過這份新資產重整方案的銀行人士向記者透露，但它針對各類債權人提出的較高比重削債額度，將令其表決通過造成新的變數。

各方“博弈”新資產重整方案

記者多方了解到，當前新的資產重整方案延續了此前面世的《內蒙古伊利實業集團股份有限公司及內蒙古優然牧業有限責任公司關于輝山乳業集團系列企業重整的投資方案》部分條款，即伊利擬投資15億元獲得輝山乳業新公司67%的股權，并承接輝山乳業的所有債務。此外，優然牧業(出資1%，普通合伙人)、伊利及其他戰略合作伙伴(出資99%，有限合伙人)共同出資所設立的有限合伙企業，與轉股債權人共同持有輝山乳業新公司股權。

相比首份資產重整方案，這份新資產重整方案最大的變化，是要求各類債權人需大比例削減債權金額(包括債務減記、削減現金清償額度，以及加大債轉股比例等方式)。

按照此前的資產重整方案顯示，截至今年1月中旬，輝山乳業確認的債權金額(即輝山乳業債務額)為242.18億元，其中經營類普通債權人(貿易商與上下游供應鏈公司)總計債權金額約58.05億元、小額敏感類普通債權人(主要是通過資管計劃或理財產品認購輝山乳業相關債權的個人投資者)總計債權金額約為7.19億元，銀行等金融機構債權人的債權金額約為130億元。

記者多方了解到，在新的資產重整方案里，伊利方面除了要求債權金融機構能削減約60%-80%債權金額，還對經營類普通債權人與小額敏感類普通債權人現金兌付方案做了調整，比如經營類普通債權人的現金兌付方案改成未來6年分期兌付20%債權金額，不是第一版資產重整方案所提出的7年內現金清償100%;小額敏感類普通債權人的兌付方案則改成未來4年兌付40%債權金額，不是此前方案所提出的5年內現金清償100%。以及要求金融機構債權人通過債務減記、削減現金額度與加大債轉股比重等方式削減約70%債權金額。

有業內人士測算，按輝山乳業債務金額242.18億元估算，削減70%債權金額意味著伊利方面只承擔72.65億元債務，加之所投資的15億元，即伊利方面投入87.65億元換取輝山乳業新公司67%股權，的確是一筆劃算的買賣。原因是去年初輝山乳業資產市場估值為149.27億元，67%股權對應的額度是100億元，高于伊利方面所投入的87.65億元。

“因此銀行方面對新資產重整方案的態度不一，部分中小銀行仍希望伊利方面能提高現金清償額度與降低債務減記規則，以滿足他們銀行內部的壞賬追償回款要求，大型銀行則已對輝山乳業壞賬做了核銷，更希望能盡早拿到部分現金清償款減少實際損失。”上述接觸過這份新資產重整方案的銀行人士向記者透露。隨著伊利作為潛在戰略投資者介入，大型銀行債權人對新資產重整方案表決通過的態度正變得積極樂觀。因為他們認為引入戰略投資者將有助于更好盤活輝山乳業資產創造更好的經營性現金流，從而令債轉股部分得到更高的估值提升幅度。

他直言，多數輝山乳業債權人都不希望看到輝山乳業因資產重整方案兩度表決被否，最終陷入破產結算階段。

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