2月25日晚間，做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research發(fā)布了一份做空?qǐng)?bào)告，稱近期廣受資本市場(chǎng)關(guān)注的中概股跟誰(shuí)學(xué)(GSX：NYSE)有夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、刷單等問(wèn)題，并稱盡管公司上市以來(lái)股價(jià)已經(jīng)翻了三倍的，但實(shí)際上是教育上市公司中最差的標(biāo)的。

消息一經(jīng)發(fā)布，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)走出了“V”字形，盤中最高跌近6%，昨日收跌2.91 %。

跟誰(shuí)學(xué)是中國(guó)目前為止唯一盈利的在線教育上市公司，于2019年6月6日在紐交所上市，發(fā)行價(jià)為10.5美元，股價(jià)至今已翻三倍，至44.09美元，市值105億美元。

36氪第一時(shí)間向跟誰(shuí)學(xué)官方求證，其創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼 CEO 陳向東稱報(bào)告內(nèi)容“一派胡言”。

此次發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的機(jī)構(gòu) Grizzly Research 目前僅發(fā)布過(guò)5篇報(bào)告，其中有2篇針對(duì)中概股公司的報(bào)告，另一篇是2020年2月13日發(fā)布的針對(duì)58同城的做空?qǐng)?bào)告，發(fā)布后58同城至今跌幅超18%。

這份長(zhǎng)達(dá)59頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告中，主要觀點(diǎn)有：

1、信用報(bào)告顯示，跟誰(shuí)學(xué)2018年虛增74.6% 盈利，并通過(guò)關(guān)聯(lián)方北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司、百家云圖粉飾財(cái)報(bào)，讓財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)好看;

2、2020年1月耗資3.3億在鄭州購(gòu)買的三棟樓，實(shí)際總投資僅7500萬(wàn)元，存在轉(zhuǎn)移資金的嫌疑;

3、跟誰(shuí)學(xué)曾要求入駐的教育機(jī)構(gòu)使用虛假賬號(hào)刷單，第三方流量監(jiān)控平臺(tái)也顯示訪問(wèn)量和下載量遠(yuǎn)低于同行。即使在今年春節(jié)疫情期間，也未進(jìn)入行業(yè)前五;

4.其聯(lián)合創(chuàng)始人之一宋欲曉在IPO前突然離開(kāi)，繼任者沈楠在之前的任職公司Sinoedu的名聲存疑，有多起欺詐訴訟;

5.創(chuàng)始人陳向東在山東的兩家金融公司，未拿到監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批和許可證，風(fēng)險(xiǎn)很大。

以下為報(bào)告具體內(nèi)容(經(jīng)36氪翻譯)：

一、收入成本高于同行，毛利率卻也高于同行

截止目前，跟誰(shuí)學(xué)是中國(guó)唯一一家盈利的在線教育公司。雖然大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毛利率超過(guò)50%，但是跟誰(shuí)學(xué)平均毛利率為70%，2019年第四季度為79%。

在整個(gè)在線教育行業(yè)收入成本統(tǒng)計(jì)方面，各家口徑基本相似，主要包括教師的工資、辦公設(shè)備租金、教材費(fèi)等。但是，跟誰(shuí)學(xué)的老師薪酬高于行業(yè)平均40-50%，銷售人員薪酬高于行業(yè)平均30-40%，Grizzly Research 認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)支出遠(yuǎn)高于同行的同時(shí)，卻還有這么高的毛利率，兩者完全脫節(jié)。因?yàn)楦l(shuí)學(xué)和同行最大區(qū)別只是在“班型”和“名師”方面，大班也會(huì)降低教學(xué)質(zhì)量。此外，跟誰(shuí)學(xué)也提供課程給三線城市家長(zhǎng)和學(xué)生，相比同行，其面向的用戶支付能力不敵一線城市用戶，但公司稱借此獲得了大量收入，這不符合邏輯。

二、信用報(bào)告數(shù)據(jù)和 SEC 數(shù)據(jù)差異大

如果一家中概股公司要偽造數(shù)據(jù)，一個(gè)明顯的跡象是向SEC提交的財(cái)報(bào)要比信用報(bào)告好看得多。Grizzly Research 通過(guò)其獲取的信用報(bào)告發(fā)現(xiàn)，跟誰(shuí)學(xué)的7個(gè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體在2018年驚人地夸大了74.6% 的凈利潤(rùn)。

2017年，跟誰(shuí)學(xué)的信用報(bào)告顯示其凈利潤(rùn)為虧損8612.5萬(wàn)元，向 SEC 提交的數(shù)據(jù)為凈虧損8695.5萬(wàn)元，差距不大;但是到了2018年，信用報(bào)告顯示其凈利潤(rùn)為1125.2萬(wàn)元，但向 SEC 提交的數(shù)據(jù)為1965萬(wàn)元，夸大了74.6%。

但在收入方面，信用報(bào)告和向SEC提交的數(shù)據(jù)相差在2%以內(nèi)。所以 Grizzly Research 認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)描繪的盈利能力是個(gè)謊言，財(cái)報(bào)不值得信任。

三、利用未合并的關(guān)聯(lián)方操縱財(cái)務(wù)

1.在招股書中，北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司披露為跟誰(shuí)學(xué)的關(guān)聯(lián)方，并為廣告費(fèi)承接方。2018年，跟誰(shuí)學(xué)從北京優(yōu)聯(lián)錄得收入467萬(wàn)元，支付205萬(wàn)元;但到了2019年前三季度，從北京優(yōu)聯(lián)錄得收入55.6萬(wàn)元，支付361.5萬(wàn)元。看得出，跟誰(shuí)學(xué)在大幅提高對(duì)北京優(yōu)聯(lián)的支出。

股權(quán)結(jié)構(gòu)中，跟誰(shuí)學(xué)通過(guò)VIE主體公司北京百家互聯(lián)擁有北京優(yōu)聯(lián)30%股份，跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人陳向東自己又持有10%，北京優(yōu)聯(lián)在國(guó)家工商總局注冊(cè)地址為北京市石景山區(qū)魯谷南路26號(hào) 二層201，作為投資公司，應(yīng)該獨(dú)立運(yùn)營(yíng)且不合并財(cái)報(bào)。

但是2017年的招聘信息顯示，北京優(yōu)聯(lián)的實(shí)際營(yíng)業(yè)地址和跟誰(shuí)學(xué)及其子公司地址相同。為北京市海淀區(qū)西北旺東路10號(hào)院，具體地址為博彥科技大廈，共有三層。

可是，多項(xiàng)招聘信息表明，北京優(yōu)聯(lián)不僅是跟誰(shuí)學(xué)的關(guān)聯(lián)公司，更有可能和跟誰(shuí)學(xué)是同一家公司。

從離職員工(2016-2019年)的一份簡(jiǎn)歷中也證明，北京優(yōu)聯(lián)和跟誰(shuí)學(xué)完全就是一家公司。另外北京優(yōu)聯(lián)實(shí)際用的其他注冊(cè)地址，地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)完全無(wú)法聯(lián)系上。通過(guò)這個(gè)操作，可以將費(fèi)用轉(zhuǎn)移到子公司，實(shí)現(xiàn)對(duì)公眾股東的隱瞞。

北京優(yōu)聯(lián)又名家長(zhǎng)家，是一家通過(guò)微信等方式教父母如何教育孩子的公司，由跟誰(shuí)學(xué)前員工熊驍于2016年2月創(chuàng)建，目的在于為跟誰(shuí)學(xué)開(kāi)發(fā)消費(fèi)者用戶，實(shí)際上為跟誰(shuí)學(xué)當(dāng)前大部分業(yè)務(wù)。

對(duì)于家長(zhǎng)家而言，賺錢不是主要目的，在于引導(dǎo)父母和子女成為用戶，然后通過(guò)各種微信號(hào)和社群參加免費(fèi)課，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成付費(fèi)用戶。跟誰(shuí)學(xué)非常專注獲得用戶和推銷，很少考慮教學(xué)質(zhì)量。

2.跟誰(shuí)學(xué)在2017年出售了北京百家視聯(lián)科技有限公司和北京百家云圖科技有限公司，但是出售2年后，百家云圖仍然在跟誰(shuí)學(xué)公司隔壁。同時(shí)，在武漢的地址仍和跟誰(shuí)學(xué)相鄰。

百家云圖2017年收入168.6萬(wàn)元，凈虧損871.6萬(wàn)元。2018年財(cái)報(bào)未提供給工商局。從報(bào)表可以看出，百家云圖在幫助跟誰(shuí)學(xué)從財(cái)報(bào)中扣除費(fèi)用。

綜上，Grizzly Research 認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)在通過(guò)北京優(yōu)聯(lián)和百家云圖雇傭員工，以及將費(fèi)用隱藏在損益表中。

四、鄭州購(gòu)房交易存疑

對(duì)于報(bào)告虛假利潤(rùn)的公司，一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是找到支付的現(xiàn)金，而無(wú)需建立可疑資產(chǎn)負(fù)債表賬戶。跟誰(shuí)學(xué)今年1月31日宣布在鄭州經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)耗資3.3億購(gòu)買了三棟樓，這筆交易很多細(xì)節(jié)存疑。工商信息顯示，跟誰(shuí)學(xué)的VIE公司北京百家互聯(lián)在1月13日收購(gòu)了鄭州凱通科工貿(mào)有限責(zé)任公司。1月19日，更名為鄭州高途云集。

根據(jù)經(jīng)開(kāi)區(qū)信息，該建筑由鄭州凱通科工貿(mào)有限公司于2016年建設(shè)，包括2棟研發(fā)樓(一棟21層正建設(shè)，一棟6層已完工)和1棟產(chǎn)品展示銷售中心(4層)，總建筑面積 為6.5萬(wàn)平方米 ，主要作為寫字樓出租或出售給民企和社會(huì)團(tuán)體使用?？扇菁{1877人。

但是，建筑物總投資才7500萬(wàn)元，跟誰(shuí)學(xué)支付價(jià)格高達(dá)4倍之多。存在夸大資本支出，進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移。

五、早在2015年，跟誰(shuí)學(xué)就存在刷單，通過(guò)虛假賬戶購(gòu)買課程現(xiàn)象。

公開(kāi)招聘刷單員。

同時(shí)，大量微信群也出現(xiàn)相同好評(píng)。

六、不管從百度搜索、微信指數(shù)還是其他第三方數(shù)據(jù)來(lái)看，跟誰(shuí)學(xué)和高途都沒(méi)有特別出色，但是股價(jià)確是表現(xiàn)最好的。

即使在疫情這段時(shí)間，跟誰(shuí)學(xué)表現(xiàn)也很平常，

在2019-2020年的APP下載排行中，跟誰(shuí)學(xué)和同行差距及其大。

QuestMobile公布的2020的春節(jié)前后教育學(xué)習(xí)APP日活前五排行榜中，并沒(méi)有跟誰(shuí)學(xué)。

七、跟誰(shuí)學(xué)稱其老師選中率不到2%。截止2019年3月31日，有169名主講老師，522名助教。但此前多位離職員工稱，跟誰(shuí)學(xué)老師選拔存疑，比如聘請(qǐng)的是剛畢業(yè)大學(xué)生，老師資料經(jīng)歷隨便填等等。

類似這樣的內(nèi)容，Grizzly Research 列舉了很多，都暴露跟誰(shuí)學(xué)老師質(zhì)量并沒(méi)有宣傳中那么好。

八、前CFO上市前夕突然離職，繼任CFO名聲存疑。

宋欲曉是原跟誰(shuí)學(xué)財(cái)務(wù)總監(jiān)，但是在上市前的幾個(gè)月就離職了。繼任者沈楠于2018年12月入職，其于2017年11月到2018年12月期間擔(dān)任北京新諾陽(yáng)光國(guó)際文化傳播有限公司(經(jīng)營(yíng)外教中國(guó))CFO。

Grizzly Research 發(fā)現(xiàn)外教中國(guó)是個(gè)騙局，存在不遵守承諾，剝削外國(guó)人，故意提供錯(cuò)誤簽證和從薪水中收取兩倍稅款，強(qiáng)迫加班等等嚴(yán)重問(wèn)題。換言之，Grizzly Research 認(rèn)為沈楠的前東家涉及指控很多，誠(chéng)信和名譽(yù)方面問(wèn)題較大。

九、陳向東于2017年參與設(shè)立的2家金融公司，濟(jì)寧世紀(jì)唐人民間資本管理有限公司(持有35%)和濟(jì)寧慎德泰和民間資本管理有限公司(持有50%)。一直沒(méi)有在當(dāng)?shù)啬玫綘I(yíng)業(yè)執(zhí)照。

在中國(guó)，如果從事金融服務(wù)，沒(méi)有拿到相關(guān)允許資格，將是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重者涉及犯罪，對(duì)上市公司股東、管理層等都是很大的風(fēng)險(xiǎn)。

十、跟誰(shuí)學(xué)內(nèi)部員工和股東一直在積極出售股票，合計(jì)1800萬(wàn)ADS，套現(xiàn)金額2.52億美元。

其中第二大股東員工持股平臺(tái)套現(xiàn)3289.99萬(wàn)美元，高榕資本套現(xiàn)5906.25萬(wàn)美元，啟賦資本套現(xiàn)6693.75萬(wàn)美元，聯(lián)合創(chuàng)始人羅斌套現(xiàn)867.26萬(wàn)美元。

值得一提的是，第三股東張懷亭持有967.8萬(wàn)股，占比6.2%。目前張懷亭已離職，如果他開(kāi)始拋售，跟誰(shuí)學(xué)將承受巨大壓力。此外，其六個(gè)聯(lián)合創(chuàng)始人中，張懷亭、宋欲曉、蘇偉、李鋼江都已離開(kāi)。

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