創(chuàng)業(yè)板闖關失利后，轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板成功幾率幾何?

3月10日，上交所官網(wǎng)顯示，受理西安瑞聯(lián)新材料股份有限公司(下稱“瑞聯(lián)新材”)IPO申報稿，該公司本次擬在科創(chuàng)板登陸，預計募集資金10.52億元，用于產(chǎn)能擴建、科研檢測中心建設、資源無害化處理、補充流動資金等項目。

公開資料顯示，瑞聯(lián)新材曾在新三板掛牌，持續(xù)時間為2016年1月8日至2018年8月22日。在此期間，該公司曾有過一次沖擊A股市場的經(jīng)歷。

2017年7月14日，瑞聯(lián)新材向證監(jiān)會提交IPO申報稿，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。時隔9個月，證監(jiān)會對該公司出具申請文件反饋意見。2019年6月6日，瑞聯(lián)新材因關聯(lián)方交易、外協(xié)廠商和供應商資質(zhì)問題、毛利率波動等問題，在上會期間遭證監(jiān)會發(fā)審委否決。

首闖資本市場失敗后，瑞聯(lián)新材的“歷史問題”解決了嗎?本篇IPO診斷報告將聚焦瑞聯(lián)新材，分析該公司的持續(xù)經(jīng)營能力。

【企業(yè)檔案】

瑞聯(lián)新材成立于1999年4月15日，由西安高華電氣實業(yè)有限公司和西安近代化學研究所共同出資成立，注冊資本1000萬元人民幣。該公司屬于化學原料和化學制品制造業(yè)，主要從事液晶材料、OLED材料和醫(yī)藥中間體業(yè)務。

2015年8月，瑞聯(lián)有限(瑞聯(lián)新材前身)全體股東一致同意公司整體變更為股份公司。截至2020年3月，瑞聯(lián)新材合計發(fā)生過1次股權轉(zhuǎn)讓，公司股權架構(gòu)如下圖所示。

截至2020年3月，瑞聯(lián)新材擁有渭南海泰和蒲城海泰兩家全資子公司及瑞聯(lián)制藥一家全資孫公司。其中，渭南海泰成立于2004年6月28日，主要生產(chǎn)顯示材料等有機新材料，2019年凈利潤為1778.79萬元;蒲城海泰成立于2010年2月1日，主要生產(chǎn)顯示材料、醫(yī)藥中間體等有機新材料，2019年凈利潤為1.01億元。孫公司瑞聯(lián)制藥創(chuàng)立于2015年10月28日，目前仍處于在建狀態(tài)，未實際經(jīng)營。

本次瑞聯(lián)新材IPO的基本信息如下。

一、客戶集中度高，業(yè)務獨立性欠佳

對大客戶的依賴程度一直是證監(jiān)會重點關注的問題之一，因為它能從側(cè)面反映該企業(yè)的業(yè)務獨立性。

按營業(yè)收入構(gòu)成看，瑞聯(lián)新材的主要收入來源分為兩大類，分別是液晶材料、OLED材料等顯示前端材料業(yè)務，及醫(yī)藥中間體業(yè)務。2017—2019年，其顯示材料的銷售總額分別為5.66億元、7.51億元、7.99億元，占比分別為78.78%、87.65%、80.68%;醫(yī)藥中間體的銷售總額分別為1.28億元、0.6億元、1.56億元，占比分別為17.81%、5.29%、15.78%。

那么，瑞聯(lián)新材在顯示材料、醫(yī)藥中間體領域分別對大客戶的依賴程度如何?

招股書披露，公司前五大客戶中，只有Chugai(羅氏制藥控股子公司)為制藥企業(yè)，其余皆為顯示材料制造商或代理采購商。2017—2019年，瑞聯(lián)新材來自Chugai的銷售收入分別為1.21億元、0.49億元、1.44億元，占公司當期醫(yī)藥中間體業(yè)務收入總額的比重依次為94.29%、81.05%、92.3%。

一般而言，公司業(yè)務對單一大客戶的銷售占比超過50%，即可視為高度依賴單一大客戶，公司業(yè)務存獨立經(jīng)營風險。雖瑞聯(lián)新材稱，公司是Chugai某治療非小細胞肺癌新藥的核心中間獨家供應商，但從圖表4能看到，瑞聯(lián)新材醫(yī)藥中間體的業(yè)務收入波動較大。未來若Chugai經(jīng)營不善或在戰(zhàn)略上作出調(diào)整，瑞聯(lián)新材醫(yī)藥中間體業(yè)務將變得十分被動。

顯示材料方面，瑞聯(lián)新材在報告期內(nèi)來自大客戶的銷售收入分別達4.23億元、6.03億元、5.77億元，占公司當期顯示材料業(yè)務收入總額的比重分別為74.72%、80.31%、72.21%。可以看到，瑞聯(lián)新材顯示材料的客戶集中度低于醫(yī)藥中間體，但仍有超7成收入來自大客戶。

顯示行業(yè)是一個資本、人才、技術密集型的行業(yè)，產(chǎn)品技術迭代速度快、研發(fā)風險高。尤其在OLED新型顯示材料領域，行業(yè)終端材料制造商眾多，且該類技術及產(chǎn)品尚未進入成熟穩(wěn)定狀態(tài)，市場淘汰率較高。若瑞聯(lián)新材研發(fā)創(chuàng)新能力跟不上下游終端技術需求，極有可能被大客戶替代，影響公司經(jīng)營發(fā)展。

萬潤股份(002643.SZ)、八億時空(688181.SH)、強力新材(300429.SZ)、濮陽惠成(300481.SZ)作為瑞聯(lián)新材在顯示材料領域的競爭對手，2017年、2018年，上述公司的研發(fā)費用率均值分別為6.39%、6.71%。同期，瑞聯(lián)新材的研發(fā)費用率分別為3.5%、3.27%，僅為行業(yè)均值的一半。

值得注意的是，醫(yī)藥領域?qū)ρ邪l(fā)投入的要求比顯示行業(yè)更高，博瑞醫(yī)藥(688166.SH)、凱萊英(002821.SZ)作為瑞聯(lián)新材醫(yī)藥中間體的可比上市公司，2017年、2018年的研發(fā)費用率均值分別達16.17%、16.02%。而瑞聯(lián)新材涵蓋醫(yī)藥領域業(yè)務及顯示材料業(yè)務的綜合研發(fā)投入僅為3%左右，能否保持公司技術領先優(yōu)勢，持續(xù)獲得大客戶采購訂單，需待時間驗證。

二、市占率靠前，毛利率低于行業(yè)均值

招股書稱，公司技術處于行業(yè)領先水平，主要客戶為全球領先企業(yè)，擁有其產(chǎn)品認證證書，在其供應體系中占重要地位。其中，OLED材料的客戶包括Dupont、Merck、Doosan、SDI等全球主要OLED終端材料廠商，客戶全球市占率合計約70%;液晶材料方面，擁有Merck、JNC、八億時空、江蘇和成等知名廠商，全球市占率合計超80%。

從營收規(guī)模看，瑞聯(lián)新材近三年營業(yè)收入穩(wěn)步上漲。2017—2019年，瑞聯(lián)新材實現(xiàn)的營業(yè)收入分別達7.19億元、8.57億元、9.9億元，年復合增長率為17.34%。公司亦稱，報告期內(nèi)液晶材料和OLED前端材料的市場占有率分別達16%、14%，在顯示行業(yè)內(nèi)知名度高、地位突出。

在市場份額爭奪戰(zhàn)中，技術、資源、價格等皆能成為企業(yè)取勝的關鍵因素。時代商學院認為，瑞聯(lián)新材在顯示行業(yè)排名靠前，或與其自身讓利、降低售價有關。

招股書披露，2017—2019年，瑞聯(lián)新材顯示材料(液晶材料、OLED材料)毛利率均值分別為32.62%、35.05%、35.08%，同行可比上市公司的均值分別為39.77%、41.21%、40.87%。從圖表7可看到，瑞聯(lián)新材顯示材料毛利率在報告期內(nèi)僅超過濮陽惠成，在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。

值得一提的是，顯示面板的價格波動會向上游材料供應商傳導，影響顯示材料的銷售價格。瑞聯(lián)新材在該領域的毛利率處于相對弱勢地位，若未來顯示面板售價出現(xiàn)大幅波動，該公司持續(xù)經(jīng)營將存風險。

近年來，隨著國內(nèi)TFT-LCD面板企業(yè)的產(chǎn)能擴張，全球出貨占比大幅提升，該產(chǎn)品呈量升價跌趨勢。且瑞聯(lián)新材在招股書中坦言，受TFT-LCD面板跌價影響，公司部分產(chǎn)品的平均銷售價格有所下降。

3月18日，時代商學院就毛利率、產(chǎn)品售價等問題向瑞聯(lián)新材發(fā)函調(diào)研，但截至發(fā)稿，對方未作出回復。

此外，時代商學院還發(fā)現(xiàn)，瑞聯(lián)新材速動比率低于1，且變化趨勢與同行均值背離，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。2017—2019年，瑞聯(lián)新材速動比率分別為0.73、0.68、0.62，呈逐年下滑趨勢。而同行可比上市公司的速動比率均值卻呈逐年增長趨勢，依次為2.55、2.92、3.43。同時，該公司負債超9成為流動負債，且短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債占比合計過半。運轉(zhuǎn)資金承壓，若無法順利在規(guī)定期限內(nèi)籌集資金，瑞聯(lián)新材將面臨償債風險。

關鍵詞： 瑞聯(lián)新材