疫情蔓延之下，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格劇烈波動，一二級市場經(jīng)受著恐慌情緒和疫情實質(zhì)沖擊的雙重影響。風(fēng)暴來臨時，無人可獨善其身，中小企業(yè)和部分行業(yè)企業(yè)估值腰斬、現(xiàn)金流告急。

危機中也有機遇浮現(xiàn)。PE/VC敏銳地捕捉著市場震蕩時的機會，具備一定抗周期性的并購市場悄然變化：市場疲軟，企業(yè)面臨缺錢困境，出售意愿增加;另一方面，資產(chǎn)性價比增加，買方對估值的期待值下降，投資者覺得超值。

疫情提供了并購窗口期?然而，處于市場劇烈波動時，買賣雙方的斡旋周期拉長：對于企業(yè)而言，依靠自身“活下去”還是尋求被收購?對于收購方而言，資產(chǎn)價格下跌，企業(yè)價值下滑，此時出手時機如何?

記者從一級市場投資機構(gòu)和會計審計機構(gòu)處了解到，疫情帶來的(跨境)并購機會被高度關(guān)注，但企業(yè)基本面受沖擊之時，部分標(biāo)的資產(chǎn)價格下降，買方出手依舊謹(jǐn)慎，而基于產(chǎn)業(yè)鏈整合的并購被認(rèn)為是當(dāng)下可選路徑。

在危機中“活下來”

疫情的爆發(fā)和由此導(dǎo)致的停工停產(chǎn)，讓供應(yīng)鏈和鏈條之上的產(chǎn)業(yè)經(jīng)受著極大考驗。

“受疫情全球蔓延影響下，全球航空業(yè)及相關(guān)的旅游業(yè)，受供應(yīng)鏈中斷影響大的制造業(yè)，以及受消費者減少出行影響的線下零售、餐飲、娛樂行業(yè)的估值將首先受到影響。”安永華北地區(qū)交易咨詢主管合伙人朱亞明對記者表示。

供給側(cè)受到?jīng)_擊，企業(yè)基本面?zhèn)涫芸简灒F(xiàn)金流情況堪憂或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不健康的企業(yè)面臨極大的經(jīng)營風(fēng)險。

疫情之下，企業(yè)必須“修煉內(nèi)功”。朱亞明認(rèn)為，現(xiàn)階段疫情處于全球爆發(fā)期，商業(yè)活動減少，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化內(nèi)部治理，重新審視公司戰(zhàn)略。

小村資本董事長馮華偉告訴記者，大部分中小企業(yè)面臨的情況是，或自己先想辦法“活下來”，或在此次危機中被淘汰。

并購重組或許提供了一條生存路徑。并購市場存在一定抗周期性，這體現(xiàn)在市場疲軟、企業(yè)面臨缺錢困境時，對估值的期待值會下降，投資者覺得超值，即市場表現(xiàn)不及預(yù)期時，并購活動依然存在。

但馮華偉認(rèn)為，面臨現(xiàn)金流短缺境況的企業(yè)，對于并購方來說價值不大。不過，從產(chǎn)業(yè)邏輯來講，發(fā)生在產(chǎn)業(yè)上下游的并購較為可取。對于這類型企業(yè)，被并購整合進客戶的供應(yīng)鏈體系是一個不錯的選擇。

以5G行業(yè)為例，對于在產(chǎn)業(yè)鏈上游做細(xì)分市場的企業(yè)來說，5G等行業(yè)下游客戶數(shù)量并不多，從金額上來看，絕對的市場份額不是很大。因此，企業(yè)被并購一方面減輕現(xiàn)金流和融資壓力，另一方面，由于核心器件在整體產(chǎn)品性能、效率和穩(wěn)定性上至關(guān)重要，被并購后也會有更多機會在并購方的產(chǎn)品體系內(nèi)做嘗試。

從實際操作層面，他提到，對于基金投資而言，無論是相對寬松的資金流動性預(yù)期，還是A股再融資、并購重組、減持新規(guī)等政策，都更加有助于交易的設(shè)計和實施。

與此同時，跨境并購迎來機遇。伴隨疫情在全球蔓延以及石油價格波動影響，股市、黃金等多種風(fēng)險資產(chǎn)遭遇挑戰(zhàn)。但部分機構(gòu)已提前布局。

光大控股(00165.HK)相關(guān)人士對記者表示，從2019年開始，光大控股已提前布局加大募資力度，為2020年跨境并購戰(zhàn)略實施儲備了較為充裕的資金。

“受全球資產(chǎn)價格下跌和金融市場波動的影響，由于估值承壓、債務(wù)融資不暢、直接融資渠道收窄等原因，導(dǎo)致部分優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的整體估值下行，為公司開展并購交易提供了契機。”光大控股稱。

買方出手謹(jǐn)慎

防疫期間，已有多家公司為正在進行中的重組按下“終止鍵”。記者據(jù)公告不完全統(tǒng)計，3月至今，紅宇新材(300345.SZ)、建投能源(000600.SZ)等公司宣布終止重大資產(chǎn)重組、發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項，終止原因中均提到了疫情對重組事項的影響。

進行中的重組告吹，新的重組機會是否值得把握?全球資產(chǎn)暴跌，企業(yè)價值下滑嚴(yán)重，買方此時介入，時機如何?

“市場經(jīng)濟主導(dǎo)的買方依然會相對保守，并購更多依然是出于產(chǎn)業(yè)鏈整合和行業(yè)發(fā)展需要，總體來說，不會因為疫情帶來的短期價格波動就加大出手。”馮華偉說，疫情短期影響不會改變投資機構(gòu)對長期趨勢的判斷。

記者了解到，幾重影響同時發(fā)揮作用，一定程度制約著買方在并購市場的動作：并購標(biāo)的價值評估需重新進行;注冊制實施后一二級市場估值差縮小，并購和IPO的回報趨同;跨境并購監(jiān)管未放松。

機構(gòu)已經(jīng)考慮到企業(yè)價值下滑的因素。光大控股表示，受經(jīng)濟下行和階段性衰退等預(yù)期影響，需要對并購標(biāo)的的持續(xù)經(jīng)營能力、資產(chǎn)管理規(guī)模和整體價值進行綜合評估，一定程度上對公司關(guān)于并購標(biāo)的評估、資產(chǎn)整合提出更高要求。

“過渡下滑的估值未必一定有利于并購的達(dá)成，能挺住的賣方可能就不愿意賣了。”馮華偉認(rèn)為，沿著產(chǎn)業(yè)鏈的并購會更容易實施，例如參與主體為并購供應(yīng)商、并購競爭對手的交易，因為買方和賣方相對比較熟悉。且從企業(yè)估值來看，產(chǎn)業(yè)并購方對估值的敏感度會低一些，因為并購價值中包含了產(chǎn)業(yè)協(xié)同價值。他進一步表示，對于企業(yè)而言，如果考慮并購，重點應(yīng)該是關(guān)注被并購企業(yè)的整合價值提升。

另一重影響是由資本市場改革帶來的。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板改革并進，注冊制已于3月初正式實施，一二級市場在資本市場改革的大背景下正在發(fā)生新變化。

“未來注冊制下一二級市場估值差距會縮小，被并購和獨立上市對創(chuàng)始人來說回報可能趨同。因此，未來并購交易會更加注重產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。”馮華偉表示。

政策的另一層影響，在于對跨境并購的監(jiān)管并未放松。

2018、2019年買方出手謹(jǐn)慎，市場上能夠達(dá)成的交易并不多。朱亞明認(rèn)為，2018、2019海外并購交易減少，部分原因是海外市場加強投資監(jiān)管，限制關(guān)鍵行業(yè)投資，但目前來看并沒有放松監(jiān)管的趨勢。

最后，從并購的具體實施層面來看，在疫情沒有解除的情況下，仍較為困難，這主要體現(xiàn)在跨境并購的實操層面。

朱亞明說，當(dāng)前疫情持續(xù)蔓延，受旅行禁令影響，一方面跨境投資的進程被拖慢，另一方面很多投資決策在疫情爆發(fā)前即開始，現(xiàn)在受疫情影響，市場環(huán)境、業(yè)務(wù)及估值的邊界條件已發(fā)生較大變化，不排除部分交易可能會終止。企業(yè)需根據(jù)交易所處的階段進行情景分析以制定應(yīng)對之策。

看好2020年全年并購情況

動蕩之中，部分行業(yè)的發(fā)展機會浮現(xiàn)。朱亞明認(rèn)為，困境企業(yè)的融資需求會帶來一些交易，從行業(yè)來看，疫情也會催生一些新興行業(yè)的投資和并購，包括遠(yuǎn)程辦公、教育、醫(yī)療、生鮮電商等。

從企業(yè)估值來看，朱亞明表示，在中國市場，增長的潛力始終是估值的一個最重要的因素。如果業(yè)績下滑是由于短期需求滯后造成，在疫情結(jié)束后能夠恢復(fù)市場增長動力并且在一定程度上獲得加速的發(fā)展，不會在根本上影響估值的基礎(chǔ)。

“但是通過這次疫情的爆發(fā)，投資者會把交易標(biāo)的抗市場波動能力，及對未來的業(yè)務(wù)模式影響充分考慮到交易估值及投資戰(zhàn)略當(dāng)中。”他表示。

不過，從今年前兩月的中企海外并購情況來看，疫情全球蔓延之下，資本市場的劇烈動蕩帶來的影響有所顯現(xiàn)。

據(jù)Mergermarket數(shù)據(jù)，2020年前兩月宣布的中企海外并購金額為12億美元，去年同期為65億美元，同比下降八成。

拉長時間線來看，過去兩年，跨境并購市場一度量價齊跌。據(jù)安永《2019年全年中國海外投資概覽》報告，2019年中企海外投資繼續(xù)延續(xù)下降趨勢，中企宣布海外并購總額686億美元，同比下降31%;宣布的并購數(shù)量591宗，同比減少23.5%。

“下降的主要原因是，過去兩年，由于中美貿(mào)易等地緣政治因素，造成許多中資企業(yè)財務(wù)壓力上升，再疊加近期新冠疫情影響。但目前跨境投資將進一步快速回歸理性，企業(yè)對已跨境投資的盈利性將有更高要求。”朱亞明認(rèn)為。

但業(yè)內(nèi)人士對2020年全年的并購活動表示看好。“疫情可能會讓經(jīng)濟下滑提早到來，并有機會嚴(yán)重推遲一些并購活動。”偉凱律師事務(wù)所上海辦公室合伙人張釗表示，經(jīng)濟下滑并不會消除戰(zhàn)略買家迫切的需要。這些戰(zhàn)略買家擁有獲取技術(shù)、進入新市場等需求。

據(jù)偉凱律師事務(wù)所3月中旬發(fā)布的一份全球并購情緒調(diào)查報告，2019年第四季度其調(diào)查了800名多個行業(yè)的大型企業(yè)負(fù)責(zé)并購的高級管理人員，涵蓋美國、歐洲、亞洲與拉丁美洲，調(diào)查顯示亞洲與全球范圍內(nèi)的高管還是認(rèn)為，2020年并購活動仍將活躍，82%在亞洲的受訪人認(rèn)為并購活動將會增加。

“事實上，很多人認(rèn)為，當(dāng)前的下行壓力是一種機遇，在目標(biāo)估值下降時更是如此。一旦疫情穩(wěn)定，企業(yè)可以評估市場影響，我們將可能看到市場重燃樂觀情緒，并購高管們也會更愿意參與并購活動。”張釗說。

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