在收到證監會的調查通知書后，延安必康(002411.SZ)分拆上市按下“暫停鍵”。

3月26日傍晚，延安必康公告表示，因立案調查結果存在較大不確定性，在調查期間，公司將暫緩分拆子公司上市的申報工作。

自從去年年底分拆上市規定發布后，上市公司分拆上市成為熱點。3月25日晚間，延安必康發布的分拆上市方案則引來交易所的關注和市場的質疑。

質疑點在于，本次分拆上市的子公司江蘇九九久曾在2015年被當時的陜西必康借殼，因此，此次分拆的江蘇九九久，就可能是重復上市。

與此同時，在延安必康發布分拆方案的同時，上市公司5%以上股東也發布了減持計劃。這就不得不讓人懷疑：左手分拆，右手減持，是否是在迎合市場熱點、甚至是“忽悠式分拆”?

3月26日，延安必康低開低走，在下午開市后封死跌停直至收盤;當日早間，上市公司公告，因公司涉嫌信息披露違法違規，證監會決定對公司進行立案調查。

重復上市質疑

3月25日晚間，延安必康發布《延安必康制藥股份有限公司關于分拆所屬子公司江蘇九九久科技有限公司至創業板上市的預案》(簡稱《預案》)。《預案》顯示，延安必康擬將其控股子公司九九久科技分拆至深交所創業板上市，通過本次分拆，九九久科技作為公司下屬新能源、新材料、藥物中間體業務的平臺將實現獨立上市。

截至本預案公告日，延安必康直接持有九九久科技87.24%的股權，為九九久科技的控股股東。未經審計的數據顯示，截至2019年9月末，江蘇九九久科技總資產為23.63億，凈資產為14.21億，去年前9個月營收10.69億，凈利潤1.17億。

公開資料顯示，江蘇九九久在2010年5月25日于深交所中小板上市，2013年開始，九九久經營業績出現下滑。當年，九九久凈利潤同比下降56.35%，扣非凈利潤下滑85.07%。

從2014年9月29日開市時起，九九久停牌，并且于2014年11月3日發布了《關于籌劃重大資產重組的停牌公告》，在隨后2014年11月5日的召開第三屆董事會第六次(臨時)會議審議通過了《關于籌劃重大資產重組事項的議案》，同意籌劃重大資產重組事項。

停牌半年多后，九九久發布《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，2015年12月，九九久披露《發行股份購買資產并配套募集資金暨關聯交易報告書》(簡稱“《報告書》”)，向陜西必康制藥集團控股有限公司發行股份購買資產，構成重組上市。

所以這次作為分拆上市的標的，九九久曾經是陜西必康借的“殼”;再次分拆上市，因此引來市場的關注：是否屬于重復上市?

顯然，監管層也對此高度關注。在《預案》公告發出后，深交所對此表示關注、下發《關注函》。

“請你公司說明本次分拆上市的主體九九久是否與2010年5月首發上市主體屬于同一資產，是否存在重復上市的情形。”

“以前借殼的應該也談過怎么處置原有資產，因為是不同的兩個行業。按照通常來說，是原來大股東買回去，但后來因為市場的變化可能就沒有來得及做這種事情。”深圳一家私募基金的合伙人分析。

第一財經也注意到，在此次分拆上市預案之前，延安必康曾經考慮過將九九久出售。

2018年12月19日，延安必康與東方日升新能源股份有限公司(簡稱“東方日升”)簽署《關于江蘇九九久科技有限公司之股權轉讓協議》，擬向東方日升轉讓全資子公司江蘇九九久科技有限公司12.76%股權，轉讓的12.76%股權的最終交易價格為3.5億元，九九久估值合計27.43億。

此外，延安必康在2019年10月與深圳市前海弘泰簽訂股權轉讓意向協議，擬向其轉讓九九久87.24%股權。

隨著分拆方案的出爐，2020年3月25日，延安必康也披露了與前海弘泰股權轉讓意向協議的終止協議。

不過，隨著延安必康的這一紙公告，分拆上市再生變數。

分拆上市按下“暫停鍵”

與此同時，在延安必康發布拆分方案時，上市公司5%以上大股東也表示要減持股份。“一手拆分、一手減持”的行為，也引來監管的關注。

截至2020年3月24日，陽光融匯持有延安必康股份100997419股，占公司總股本的6.59%，為上市公司持股5%以上的股東。3月25日，延安必康收到陽光融匯的減持告知函，表示因業務發展需要，擬減持所持部分股份，約3064.6萬股。

根據《報告書》，九九久自2013年以來面臨行業市場需求不旺盛和行業內競爭形勢日趨激烈等不利因素，加之處于轉型升級和產能擴張引致的營運成本顯著增加等內部不利因素，公司經營業績出現下滑等。

基于此，深交所要求上市公司對相關情況進行說明：結合九九久的行業環境及政策、市場供求關系、競爭狀況等，說明截至目前上述外部不利因素是否仍存在;同時，結合九九久產品情況、市場地位、主要財務數據等，說明重組完成后至今，前述內部不利因素是否仍存在，并詳細論述九九久是否具備持續盈利能力。

“綜合上述情形，說明相關決策是否謹慎，是否存在主動迎合市場熱點的情形，是否涉及忽悠式分拆上市。”深交所稱。

與此同時，3月26日早間，延安必康也公告，收到證監會調查通知書，因公司涉嫌信息披露違法違規。

稍早前的3月11日，延安必康便收到陜西證監局下發的《關于對延安必康制藥股份有限公司采取出具警示函措施的決定》，存在信息披露不完整、不準確的情形，違反了《上市公司信息披露管理辦法》。

3月26日傍晚，延安必康表示，根據《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》對于上市公司分拆上市條件的規定，上市公司分拆原則上應當滿足“上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內未受到過中國證監會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到過證券交易所的公開譴責”的要求。

“因立案調查結果存在較大不確定性，在調查期間，公司將暫緩分拆子公司上市的申報工作。”延安必康稱。

上市公司“分拆潮”

2019年12月13日，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》(簡稱《規定》)。《規定》在財務、內控、信息披露等方面指明了A股上市公司境內分拆上市的七條硬指標，填補了制度空白。

《規定》下發后，A股市場也掀起一股“拆分潮”。

2019年12月15日，歌力思(603808.SH)公告，同意創始股東及其一致行動人以16.28萬元認購百秋網絡新增注冊資本，并且引入紅杉資本。分析人士稱，此次交易的目的之一，特別是引入紅杉，是為了加快百秋網絡的分拆上市節奏。

嶺南股份(002717.SZ)也是積極推進子公司分拆上市進程的一例。在2020年1月，子公司恒潤科技引進合肥市創新科技風險投資有限公司等5家戰略股東，并整體變更為股份有限公司，恒潤科技股改完成，為分拆打下基礎。

3月10日晚，聯美控股(600167.SH)發布《分拆所屬子公司兆訊傳媒廣告股份有限公司至創業板上市的預案》，擬將其控股子公司兆訊傳媒分拆至深交所創業板上市。

平安證券分析師龐文亮分析，聯美控股主營清潔供熱業務，相關業務利潤貢獻占比約90%，市場主要將其作為公用事業進行估值。目前公司PE(TTM)18倍，高鐵傳媒業務被明顯低估。

“我們以40倍估值以及兆訊傳媒2019年承諾的1.89億元扣非歸母凈利潤計算，兆訊傳媒分拆上市后估值有望達75億元，價值顯著提升。另外分拆上市后，上市公司將聚焦清潔能源的規模化利用，做大做強清潔供熱主業。”龐文亮表示。

“(分拆)有利于資本市場對公司不同業務進行合理估值，使公司優質資產價值得以在資本市場充分體現，從而提高公司整體市值。”另一家上市公司廣電運通(002152.SZ)也表示。

第一財經也注意到，在2018年的年報中，延安必康曾表示，要通過資本運作，謀求多元化發展。

業內人士分析，分拆上市后，子公司從原上市公司獨立出來的股權不僅給新投資者提供了更“舒適”的退出路徑，吸引著PE/VC以MBO等形式為創新業務提供必要的戰略投資，還便于子公司實施自主的員工股權激勵政策，助推業務的長遠發展。此外，從另一個角度看分拆上市也消除了上市公司對所分拆資產(業務)的財務負擔。

“有利于公司進一步整合資源，優化資產結構，集中資金發展公司主營業務，增強公司持續經營和健康發展的能力。”在解釋為何要轉讓股權給東方日升時，延安必康也稱。

3月25日晚間，廣電運通公告，擬將其控股子公司中科江南分拆至深交所創業板上市。本次分拆完成后，廣電運通股權結構不會發生變化，且仍將維持對中科江南的控制權。通過本次分拆，中科江南作為公司財政信息綜合系統解決方案業務的平臺將實現獨立上市。

2018年2月8日，經上市公司第五屆董事會第三次(臨時)會議審議通過，以自有資金31280萬元收購中科江南46%的股權。

“通過‘收購’-‘培育’-‘分拆’這種模式，我覺得還是可行的，有利于估值的提升，增加直接融資比例。成熟資本市場分拆、合并，再分拆、再合并，是比較常見的，目的就是融資和提升估值。”上述深圳私募基金合伙人稱。

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