2020年5月以來(lái)人民幣匯率升值的核心邏輯是：中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期差以及投資回報(bào)收益。從5月份的7.13升值到10月份的6.65，人民幣已累計(jì)快速升值了6.73%，這給國(guó)內(nèi)進(jìn)出口貿(mào)易企業(yè)帶來(lái)匯率波動(dòng)壓力。

我們認(rèn)為，2020年第四季度人民幣匯率可能在6.60~6.80區(qū)間震蕩，短期(11~12月)面臨貶值壓力。

當(dāng)期人民幣匯率走勢(shì)判斷：12月維持6.60~6.80震蕩

人民幣匯率趨勢(shì)總結(jié)來(lái)講，取決于：1)中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差;2)美元指數(shù);3)央行態(tài)度;4)中美利差(理論上，決定匯率的理論包括保值功能——購(gòu)買力平價(jià)理論，投機(jī)需求——利率平價(jià)理論，支付功能——國(guó)際收支理論。同時(shí)，非自由浮動(dòng)的匯率反映了貨幣的主權(quán)功能——也即匯率同時(shí)要為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，所以會(huì)很大程度受到政策影響)。

1)SHIBOR利率升值趨勢(shì)將放緩，中美利差短期可能走弱?？缇迟Y本流動(dòng)是分析人民幣匯率走勢(shì)的一個(gè)重要維度，主要跟中美利差有關(guān)，SHIBOR利率也是一個(gè)觀察變量。當(dāng)前，中美利差維持強(qiáng)勢(shì)背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，貨幣政策的提前退出。截至10月24日，SHIBOR3個(gè)月周平均利率收于2.85%，前值2.75%，中美利差周平均利率收于2.36%，前值2.47%;當(dāng)前SHIBOR3個(gè)月利率已經(jīng)快速恢復(fù)到2018~2019年水平，10年期國(guó)債收益率也已經(jīng)到了3.2%的疫情前水平——即便當(dāng)前SHIBOR收益率還能繼續(xù)上漲，但基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況——2020年三季度不變價(jià)23.92萬(wàn)億元，同比4.90%，累計(jì)同比0.70%，累計(jì)同比依然遠(yuǎn)低于疫情前，當(dāng)前利率上升趨勢(shì)應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)緩和，對(duì)應(yīng)人民幣匯率升值趨勢(shì)放緩。

中國(guó)央行10月12日調(diào)節(jié)遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金率至0，可能意味著近期升值趨勢(shì)放緩。中國(guó)貿(mào)易出口持續(xù)順差，支持人民幣升值走強(qiáng)，這也是中國(guó)在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易上適當(dāng)讓步于美國(guó)的需要，但升值太快，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。10月12日，中國(guó)人民銀行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0，意味著當(dāng)前匯率升值速度較快，央行開始適當(dāng)采取措施應(yīng)對(duì)。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行每次調(diào)整遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金率都會(huì)對(duì)應(yīng)匯率短期橫盤調(diào)整，調(diào)整時(shí)間一般在60~90天，所以這次央行調(diào)整遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金后，預(yù)期匯率有一個(gè)60~90天調(diào)整期，預(yù)期在6.60~6.80震蕩。

美歐經(jīng)濟(jì)相位差可能導(dǎo)致美元指數(shù)短期在92~93附近面臨反彈壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于歐洲以及美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表趨勢(shì)趨緩，使得美元指數(shù)貶值趨勢(shì)在92附近得到一定支撐。

1.歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化，10月美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比歐洲更強(qiáng)，美元被動(dòng)升值。

今年10月，歐洲Markit綜合PMI49.40，前值50.40;美國(guó)Markit綜合PMI53.30，前值53.20;美國(guó)連續(xù)三個(gè)月強(qiáng)于歐洲，給美元指數(shù)帶來(lái)上行壓力。截至11月15日，美德利差收于1.49%，8月份以來(lái)美德利差持續(xù)走闊，給美元帶來(lái)被動(dòng)升值壓力。

2.美歐花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)累計(jì)值持續(xù)上行，給美元下行帶來(lái)壓力。

截至11月12日，美歐的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)累計(jì)值差異收于4467，持續(xù)上行并處于歷史高點(diǎn)。

3.美元指數(shù)持倉(cāng)方面凈多頭見底回升。

截至11月3日當(dāng)周，美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)741張，9月以來(lái)處于歷史底部回升。從凈持倉(cāng)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美元的悲觀似乎處于一個(gè)階段性底部，美元指數(shù)可能到92~93后，短期面臨反彈壓力，對(duì)應(yīng)人民幣升值趨勢(shì)可能將面臨緩和。

從CFETS指數(shù)來(lái)看，人民幣也面臨著貶值壓力。人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率(基于CFETS24種貨幣籃子)飆升至前期高點(diǎn)，也是人民幣可能短期貶值的一個(gè)原因(下圖)。

短期貿(mào)易順差強(qiáng)勢(shì)支撐人民幣趨勢(shì)走強(qiáng)。三季度，中國(guó)GDP不變價(jià)當(dāng)季同比4.90%，美國(guó)GDP不變價(jià)折年數(shù)同比-9.14%;10月，中國(guó)出口金額當(dāng)月同比14.50%，9月，美國(guó)出口金額當(dāng)月同比-15.70%。

今年5~8月份，中國(guó)貿(mào)易差額在460億~630億美元之間，支持了人民幣匯率走強(qiáng)，9月由于進(jìn)口的大幅增加，貿(mào)易順差下降到370億美元，10月份又上升到584億美元，這一變量支持了人民幣升值。

我們預(yù)期，2020年短期(未來(lái)1~2個(gè)月)，人民幣匯率波動(dòng)幅度在6.60~6.80一帶。

對(duì)人民幣匯率中長(zhǎng)期趨勢(shì)的理解

人民幣匯率，本質(zhì)上是兩種貨幣——人民幣與美元之間的相對(duì)價(jià)格。在自由流動(dòng)假設(shè)下，一種商品相對(duì)價(jià)格取決于該商品競(jìng)爭(zhēng)力——背后代表的是中國(guó)與美國(guó)政府信用。如何觀察兩國(guó)政府信用，一方面是該國(guó)技術(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，另一方面是該國(guó)貨幣管理機(jī)構(gòu)——央行管理該國(guó)貨幣的能力水平。

從以上兩方面來(lái)看，為什么說(shuō)美元進(jìn)入一個(gè)弱趨勢(shì)?原因在于：

1.美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美元的管控能力趨弱。應(yīng)該說(shuō)當(dāng)前美元信用是沃爾克上世紀(jì)80年代建立起來(lái)的，面對(duì)80年代初美國(guó)“滯脹”壓力，沃爾克“鐵腕”升息——甚至不惜連累卡特下臺(tái)，那時(shí)候的美聯(lián)儲(chǔ)是獨(dú)立的，市場(chǎng)建立了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及美元的信任。當(dāng)前情況，美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退而大量舉債，導(dǎo)致財(cái)政赤字不斷創(chuàng)歷史新高，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻因?yàn)槊绹?guó)內(nèi)部社會(huì)矛盾以及老齡化等問(wèn)題面臨挑戰(zhàn)，這種情況下，財(cái)政赤字問(wèn)題只能被貨幣化，否則政府將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，這是美聯(lián)儲(chǔ)被現(xiàn)代貨幣理論(MMT)綁架的一個(gè)背景。

截至10月份，美國(guó)財(cái)政赤字3.06萬(wàn)億美元，前值2.78萬(wàn)億美元，持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占比2020年折年GDP已經(jīng)達(dá)14.46%，前值13.12%，預(yù)期年底超過(guò)14%。美國(guó)取消財(cái)政赤字上限后，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將比較難彌補(bǔ)財(cái)政赤字的增加。

2.美國(guó)技術(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平面臨挑戰(zhàn)。具有代表性的例子是中國(guó)華為5G技術(shù)相對(duì)美國(guó)領(lǐng)先，這是近兩個(gè)世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)首次在科技領(lǐng)域超越西方國(guó)家，中國(guó)在科技研發(fā)上的突破，帶來(lái)產(chǎn)業(yè)和資本向東方轉(zhuǎn)移，這是貿(mào)易摩擦的背景，而背后是美國(guó)在老齡化與社會(huì)矛盾分化背景下經(jīng)濟(jì)實(shí)力的衰退。

3.人民幣匯率不能簡(jiǎn)單從美元一個(gè)角度來(lái)看，同時(shí)也要從人民幣自身角度——中國(guó)經(jīng)濟(jì)與央行態(tài)度來(lái)觀察。2019年以來(lái)，中國(guó)出口額占全球比重開啟上行，尤其2020年新冠肺炎疫情下，歐美經(jīng)濟(jì)下行，中國(guó)出口承擔(dān)了歐美經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫(kù)存缺口，導(dǎo)致人民幣匯率走強(qiáng)。從未來(lái)趨勢(shì)上來(lái)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量在全球比重增加，人民幣國(guó)際支付定位將受到進(jìn)一步支撐，支持人民幣匯率走強(qiáng)，甚至可能升破6.0。

人民幣升值對(duì)大類資產(chǎn)投資影響

人民幣升值首先最直接影響的是進(jìn)出口貿(mào)易——有利于進(jìn)口，不利于出口。人民幣升值直接帶來(lái)了國(guó)內(nèi)居民境外消費(fèi)能力的提升，能夠擴(kuò)大境內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)外幣計(jì)價(jià)的出口商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降。

但并非所有進(jìn)口貿(mào)易都是有利可圖的——如果貿(mào)易商手中持有美元計(jì)價(jià)貨物，就面臨貨物價(jià)值貶值問(wèn)題，比如進(jìn)口100萬(wàn)美元11月到岸的銅，按照10月份匯率提前付了670萬(wàn)人民幣;等11月貨到岸后還是值100萬(wàn)美元，但是只值人民幣650萬(wàn)，貿(mào)易商按照660萬(wàn)轉(zhuǎn)手賣掉，中間貿(mào)易虧損10萬(wàn)，類似以上情況，就要用美元期貨或者美元看跌期權(quán)來(lái)做套保，以避免持有美元計(jì)價(jià)貨物時(shí)(持有以美元計(jì)價(jià)的負(fù)債另當(dāng)別論)，貨物貶值而產(chǎn)生匯兌損失。

大宗商品方面，美元貶值往往對(duì)應(yīng)大宗商品價(jià)格上漲。由于國(guó)際大宗商品以美元計(jì)價(jià)，美元貶值造成對(duì)應(yīng)計(jì)價(jià)商品價(jià)格上漲，邏輯主要在于：1)購(gòu)買力平價(jià)理論——美元貶值，商品需要更高價(jià)格才能獲得總量不變的購(gòu)買力;2)從需求看，美元貶值提高非美元貨幣購(gòu)買力，需求上升;3)從供應(yīng)看，美元貶值提高了非美元地區(qū)的邊際生產(chǎn)成本，供應(yīng)下降。從以上邏輯看，主要產(chǎn)量不在美國(guó)的商品，更容易受美元貶值而漲價(jià)，比如鐵礦石、黃金一類，而能源、農(nóng)產(chǎn)品相對(duì)次之。

股市方面，人民幣升值有利于資金流入。人民幣匯率升值背景主要在于中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)預(yù)期下，外資流入，同時(shí)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)恢復(fù)，貨幣流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)股市有利。

國(guó)債收益率方面，人民幣升值往往對(duì)應(yīng)債券收益率走強(qiáng)。匯率與利率的關(guān)系主要受資本流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)情緒形成聯(lián)動(dòng)：1)高利率吸引跨境資本流入，人民幣匯率升值;2)同時(shí)高利率容易壓制消費(fèi)與投資，造成經(jīng)常賬戶順差，外匯供過(guò)于求，人民幣升值;3)人民幣匯率持續(xù)升值，跨境資金持續(xù)流入，貨幣供應(yīng)增加，造成利率下行壓力，當(dāng)然在當(dāng)前人民幣資本賬戶沒(méi)有完全開放情況下，跨境資金流入對(duì)利率影響非常小，基本上是利率影響匯率，只有當(dāng)央行不希望匯率持續(xù)貶值/升值而希望進(jìn)行干預(yù)時(shí)，匯率才可能對(duì)利率產(chǎn)生影響。

在公司匯兌損益方面，人民幣升值有利于高美元負(fù)債的公司降低當(dāng)期負(fù)債成本，從而影響匯兌收益。人民幣升值對(duì)持有美元資產(chǎn)的客戶不利，對(duì)持有美元負(fù)債的客戶有利，典型的如航空、造紙等。由于航空公司有大量海外負(fù)債——如國(guó)航截至2020年上半年美元負(fù)債折合人民幣582億元，占總負(fù)債的35%，而在2019年底美元負(fù)債總額折人民幣604億元，占總負(fù)債的43%;按照中國(guó)國(guó)航公司年報(bào)披露，外幣一般借款的匯兌差額計(jì)入當(dāng)期損益，人民幣匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)美元負(fù)債價(jià)值產(chǎn)生影響，從而產(chǎn)生匯兌損益。按照中金公司估算，人民幣對(duì)美元每升值1%，負(fù)債成本降低0.72%~0.74%，增厚國(guó)航凈利潤(rùn)約4.2億~4.3億元，2020年三季度以來(lái)人民幣升值約4%，將增厚國(guó)航利潤(rùn)約15億~17億元。

(李海濤系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)，林錫系長(zhǎng)江商學(xué)院研究助理)

作者：李海濤 ? 林錫

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