復星旅游文化集團(下稱“復星旅文”，01992.HK)11月30日至12月6日招股，預期將于12月7日定價，12月14日在港交所主板掛牌上市。

復星旅文擬發行2.14億股，其中香港發售占比10%，國際發售占比90%，另有15%超額配股權。發售價為15.6港元-20港元，每手200股，入場費4040港元，預計籌資33.4億港元—42.84億港元。據悉，復星旅文引入阿里巴巴、信德集團及蘇創燃氣3名基石投資者，占集資額最多近11.4%。摩根大通、中信里昂、花旗為復星旅文港股IPO的聯席保薦人。

復星旅文是復星國際“健康、快樂、富足”三大戰略業務中“快樂生態”的重要組成部分。

復星旅文近三年持續虧損，雖然幅度有收窄趨勢，但截至目前未能扭虧。復星旅文2015-2017年及2018年上半年的營業收入分別為89億、108億、118億、67億;凈利潤分別為-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元。

復星旅文融資成本高企，招股書顯示，2015年至2017年及2018年上半年，復星旅文的融資成本分別高達4.26億元、4.97億元、4.33億元和1.99億元。

2015年-2017年及2018年上半年，復星旅文流動負債凈額分別為43億、26億、38億、58億。截至2018年9月末，復星旅文的流動負債凈額進一步攀升至73億元。

媒體分析稱，面對如此嚴峻的資金鏈壓力，復星旅文港股上市其實還有另一層意味，就是得去港股募資來支撐現金流。根據復星旅文聆訊后資料集修訂版，復星旅文本次IPO募集資金的26%元將用于償還部分未償還的銀行貸款;19%將用于擴展現有業務;52%將用于開發麗江項目及太倉項目及透過與各戰略業務伙伴合作，發掘具有珍貴資源的新旅游目的地;3%將用作營運資金及一般企業用途。

復星旅文董事長兼首席執行官錢建農表示，復星旅文采取的是輕重資產結合模式。復星旅文在重資產項目上采用了“旅文+地產”的模式。三亞亞特蘭蒂斯項目還包括棠岸地產配套，包括1004個可銷售住宅度假單位(197個別墅及807套度假公寓)。截至今年6月底已出售966個單位，待確認的銷售金額達到69.89億元。

錢建農坦言，地產項目對現金流幫助很大，未來麗江及太倉項目亦會有配套度假地產，“但這并非單純的地產項目，而是度假產品的一部分。購買了這些度假房產的客戶將會有助于提升度假目的地的人氣和銷售。”

據公眾號執惠，復星國際財報顯示，截至2017年12月31日，三亞亞特蘭蒂斯度假區近千套度假可售物業單元的棠岸項目已收到了約54.16億元的預售款。

中國經濟網就相關問題采訪復星旅文，截至發稿，未獲回復。

復星國際分拆快樂板塊上市 26%募資用于還貸 業績連虧三年

復星旅文成立于2016年，主營業務包括三大類：通過Club Med(地中海俱樂部)及Club Med Joyview運營度假村;開發、運營及管理旅游目的地，包括三亞亞特蘭蒂斯及復星旅文為第三方管理的目的地;基于旅游和休閑場景的服務及解決方案，包括針對兒童學習和游戲互動的迷你營、FOLIDAY生活平臺等。

復星旅文是復星旗下“健康、快樂、富足”三大戰略業務之一的“快樂”板塊支柱。復星控股、復星國際控股及郭廣昌通過復星國際間接持有復星旅文99.04%的已發行股份。

招股書稱，復星國際相信，復星旅文從復星國際分拆及獨立將更好地定位余下復星國際集團及復星旅文在各自業務中的增長，并為各自集團帶來利益。

根據復星旅文聆訊后資料集修訂版，復星旅文本次IPO募集資金的19%將用于擴展現有業務;52%將用于開發麗江項目及太倉項目及透過與各戰略業務伙伴合作，發掘具有珍貴資源的新旅游目的地;26%元將用于償還部分未償還的銀行貸款;3%將用作營運資金及一般企業用途。

據北京商報，復星旅文的招股說明書顯示，該集團2015年、2016年、2017年、2018年上半年營收分別為89.25億元、107.83億元、117.99億元、66.67億元;期內利潤分別產生虧損凈額約9.54億元、4.73億元、2.95億元、1.35億元。由此可見，復星旅文雖然營收增長，但始終未能實現扭虧。對于業績虧損原因，該公司相關工作人員在接受北京商報記者采訪時稱，一切以公告為準。

前景不甚光明 日后可能無法實現盈利

據公眾號港股解碼，復星旅游文化仍處于虧損狀態是不爭的事實。其在風險因素一項更是明言，“(復星旅游文化)過往產生虧損凈額，日后可能無法實現盈利。”

的確，對于一家在全球范圍內運營的休閑服務供應商來說，遭遇的市場環境更加復雜多變。直接相關如國際旅游市場狀況、旅游政策及運輸成本變動，遠如地緣政治、流行性疾病乃至自然災害都可能對復星旅游文化的營收造成負面影響。

相關人士猜測，復星加速文旅板塊上市是為了利用募集資金，實現快速扭虧。而Club Med(即地中海俱樂部)作為復星旅游文化最主要的營收貢獻途徑，增加對其文旅項目的投資以完成規模擴張的可能性很高。實際上在籌資用途一項中，第一條就是擴展現有業務。

規劃如此，卻未必能夠實現。復星旅游文化提出要通過翻新升級，拓展親子、文娛業務，開發數字科技基礎設施以及加強品牌建設的方式完成現有業務的拓展，但能否真正為復星旅游文化帶來足夠的收益增長，在真正實現前都是未知數。

不過若從母公司復星國際的角度來看，文旅業務作為其多元化發展模式的一部分，能早日實現自我造血自然是好事。即使不能，出于保證復星全球幸福生態系統的完整以及健康、快樂、富足三大生態間強大的協同效應，短時間的補貼輸血也是可行的選擇。何況復星旅游文化若真的上市成功，這筆資金就將被成功的轉嫁給資本市場!

Club Med獨撐業績

據時代周報，來自法國的Club Med(地中海俱樂部)，始創于1950年，是以家庭為中心的全球一價全包休閑度假服務供應商。事實上，從Club Med的在華發展史，便可窺見復星通過資本運作投資布局旅游文化的產業路徑。

記者發現，復星投資Club Med歷時5年，前后遭遇各種波折，并發起了漫長的并購競奪戰，最終峰回路轉，成功拿下這塊優質資產。2010年6月，復星第一次入股地中海俱樂部，并在2013年對Club Med發起初始要約收購。

經過前期準備，2015年12月，復星以每股24.6歐元的價格，終于讓意大利富豪安德烈·博諾米(Andrea Bonomi)退出角逐。這場競購戰讓復星付出了不菲的代價—每股24.6歐元的報價比最初的每股17.5歐元高出了41%。

值得注意的是此次復星要約收購的資金安排。據招股書披露，私有化Club Med的總代價約為9.16億歐元，已于2015年3月23日全部支付。此次代價以結合金額約為2.80億歐元的債務融資及約6.41億歐元的股本融資的方式撥資。

招股書指，債務融資的金額為2.80億歐元，以貸款形式提供，按歐元銀行同業拆息加每年息差2.75%–5.5%計算利息，并以多項標的為抵押，包括若干股份的質押及Club Med Holding若干附屬公司的若干應收款項及銀行賬戶的質押。于最后實際可行日期，債務融資下尚有1.67億歐元未償還貸款。

截至2017年12月31日至年度，按訪客人次計算，中國已成為Club Med度假村的第二大客源市場，僅次于法國。而近年來，復星旅文的經營業績長期依靠Club Med的度假收入支撐。

報告期內，來自度假村的收益分別占總收益的比達100%、100%、99.7%和95.5%。“于往續記錄期，來自度假村分部的收益由Club Med獨家產生。”復星旅文稱。

融資成本高 流動負債飆升

據界面，此前的杠桿收購Club Med也拖累了公司的業績：根據招股書占到虧損額的大部分，2015-2017年度公司的融資成本為4.3億、5億和4.3億。

融資成本，類似于財務費用，根據招股書書，其中大部分是借款利息，包括銀行貸款和收購產生的合約負債產生的利息，以2017年，這一年共支付了3.69億銀行借款利息和1.34億合約負債利息共5億，絕大部分銀行借款的利息開支與2015年2月收購Club Med的債務融資有關。并且從2015年開始，這個數字在逐年上升，說明利率在不斷提升。

進一步看復星旅文的負債情況：2015-2017年流動負債凈額分別為43億、26億和38億，2018年上半年為58億，主要用于經營擴張，尤其是三亞亞特蘭蒂斯提供資金的應付關聯公司款項，分別為34億、13億、33億，2018年上半年為19億。

據公眾號面包財經，復星旅文負債規模逐漸擴大。查閱聆訊資料，受棠岸項目買家預付款項的合約負債增加、為中國的業務經營擴張提供資金而產生應付關聯公司的項、以及使用短期借款收購長期資產，如太倉項目的土地使用權等的影響，復星旅游的流動負債凈額顯著增加。

而最新的數據顯示，截止9月30日，公司流動負債凈額進一步增長24.76%至72.55億。

上市動作背后的無奈 港股募資來支撐現金流

據公眾號IPO早知道，復星旅文港股上市其實還有另一層意味，就是得去港股募資來支撐現金流。復星旅文對于國內休閑度假旅游市場的加速布局，需要更為穩健的資金流來支持。而此類文旅項目往往涉及到銀行、金融機構、地方政府等等關聯方，勢必不允許出現因資金問題導致的項目崩盤爛尾事件。

復星旅文從經營利潤的小幅盈利到凈利潤的巨額虧損，重要原因是融資成本高企。這包括銀行借款、關聯公司付息貸款等等。而選擇港股上市，一方面是因為對于盈利要求沒有A股市場那么嚴格，上市門檻相對較低;另一方面是股票上市已成為復星旅文更為合適的募資渠道，來應對潛在的資金流壓力和風險。

復星在收購ClubMed后開始一系列重組，將生產糕點、鳳梨酥的公司維格18.68%的股權、上海泛游投資100%的股權、海南亞特蘭蒂斯酒店100%股份、麗江德潤房地產開發公司100%股權裝進新公司，一起組成了現在的復星旅文集團。其也成為了一家擁有度假村、旅游目的地和基于旅游場景一體化休閑服務的公司，業務涉及全球40多個國家和地區。

復星是資本運作領域的行家，過往幾年通過資本手段確實收購、入股、投資了眾多知名品牌和項目。不過觀察來看，對于買下的這些標的，復星旅文似乎并不擅長具體的運營，項目如何盈利是個亟需解決的難題。想要真正梳理旗下龐雜的業務板塊，達到生態共融的發展目標，還有很長的路要走。而至少從目前來看，這條路走得并不順利。

這其實從招股書數據中也有所體現，虧損規模雖有所縮窄，但盈利仍未可期。同時其營業收入結構顯示，目前復星旅文絕大部分收入來自于ClubMed為核心的度假村業務，2018年上半年占總體收入的比例高達95.5%，并且這些業務大部分都位于歐非中東等地區。至于其他國內的亞特蘭蒂斯的住宿、水上樂園和海水等業務產生的收入都較少，可以忽略不計。

總的來看，復星旅文需要在未來的發展中迅速補足運營上的短板，例如如何因地制宜地將國際化品牌、產品進行本土化的改造;實際提升項目的盈利能力，從內部“造血”而非過度依賴外部“輸血”來夯實資金流;與復星另外的“健康、富足”兩大戰略業務板塊體系進一步融合等等，這個被認為是復星存量項目中獨角獸的公司，仍需面對太多的不確定性，而市場風格的突變無疑是最大變數。

郭廣昌“幸福指數”與IPO養成 麗江、太倉兩個項目估計成本超100億

據觀點地產網，復星國際為尋求其“健康、快樂、富足”業務擴張所作的資本運作，一個較為直接的影響是，復星旅文的上市至少在一定程度上將減輕因業務擴張而帶來的資金壓力。

事實上，僅麗江以及太倉兩個旅游項目的發展而言，復星旅文在未來一段時間就面臨著巨大的資金需求。

資料顯示，這兩個項目目前仍在設計階段，麗江項目將于2018年底前開始建設，預計于2020年第或2021年初開始分階段完工，并于其后兩三年內全面竣工;太倉項目將于2019年分階段動工，建設預期于2020年底開始分階段完工，并于其后三四年內全面竣工。

值得一提的是，兩個項目未來數年預計將產生的估計成本超過100億元。而截至2015年、2016年、2017年12月31日及2018年6月30日，復星旅文的現金及現金等價物分別約為5.25億元、13.23億元、9.9億元以及13.94億元。

除此以外，分拆復星旅文上市所帶來的更多積極因素也將實現。復星國際在最新披露的資料中表示，通過分拆，復星旅文有望加強全球品牌及業務發展，提升運營及財務透明度以及資源分配效率。

在郭廣昌的理念里，這是一個雙贏的分拆，復星國際及復星旅文將能“更好地定位其在各自業務中的增長，并為各自集團帶來利益”。

從復星國際所獲的既得利益層面來說，復星旅文的收益及利潤將繼續在分拆后的復星國際財務報表內合并計算，這有利于復星國際的整體財務業績。另一方面，分拆為復星旅文提供的獨立市場估值，也將提升復星國際的整體價值。

輕重資產相結合 錢建農：地產項目對現金流幫助很大

據21世紀經濟報道，全球休閑旅游度假村市場高度分散，而且競爭激烈。以去年收入計算，前五大市場參與者的累計市場份額僅為2.4%。復星旅文作為全球最大的行業龍頭，去年收入僅占了0.8%的市場份額。

在這個資產密集型行業，復星旅文對于輕重資產有何戰略考量?“我們采取的是輕重資產結合模式，不會刻意追求輕資產，現有大部分業務都是輕資產，包括Club Med現在基本上是以管理合同的模式進行，實際是一種輕資產，愛必儂、Miniversity、旅行社等都是輕資產。但我們也認為適當的投入是十分必要的，對旅游目的地資源的掌握非常重要。”錢建農表示。

今年4月底，三亞亞特蘭蒂斯正式開業，有望為集團帶來新的收入來源。開業短短數月時間，亞特蘭蒂斯的客房入住率已大幅提升，由最初的39.8%升至今年7月底的79.3%，每晚房價亦由開業初期的1400元升至近2000元。

錢建農透露：“三亞亞特蘭蒂斯第三季度的總收入達到2.9億元，EBITDA為9290萬元。自開業至今年9月，已經貢獻了4.9億元的收入。”

同時，復星旅文在重資產項目上采用了“旅文+地產”的模式。三亞亞特蘭蒂斯項目還包括棠岸地產配套，包括1004個可銷售住宅度假單位(197個別墅及807套度假公寓)。截至今年6月底已出售966個單位，待確認的銷售金額達到69.89億元。

錢建農坦言，地產項目對現金流幫助很大，未來麗江及太倉項目亦會有配套度假地產，“但這并非單純的地產項目，而是度假產品的一部分。購買了這些度假房產的客戶將會有助于提升度假目的地的人氣和銷售。”

三亞亞特蘭蒂斯棠岸項目收到54億元預售款

據公眾號執惠，三亞亞特蘭蒂斯如果僅就產品來看，是一個極致奢華的一站式度假綜合體，但其內核依舊是“文旅+地產”的運營模式。復星通過高舉高打的文旅項目布局方式，實現配套地產遠高于周邊房價的溢價，在整體開業前就依靠房地產板塊實現了大部分成本的回收。復星國際財報顯示，截至2017年12月31日，三亞亞特蘭蒂斯度假區近千套度假可售物業單元的棠岸項目已收到了約54.16億元的預售款。

早在2013年9月，復星就在海棠灣拿地，并為此付出高昂代價，一度刷新當時三亞土地市場的交易紀錄。據中國土地網數據顯示，2013年三亞土地市場招拍掛27宗，總面積154.40公頃，總金額57.45億元。其中，總價地王是海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司競得的三亞海棠灣B1片區B1-f1-3和B1-f1-4地塊，金額19.93億元，面積53.77公頃。

工商資料顯示，海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司登記機關為三亞市工商局，成立于2013年5月15日，法定代表人為錢建農。

文旅行業盈利模式待探索 房企入局仍賣房？

據中國經營報，“文旅不掙錢，需要房地產反哺。”中國旅游集團港中旅酒店有限公司董事長陳榮曾在一次旅游產業年會上直言：“房地產商，才是我們真正的競爭對手。有些文旅項目中，文旅本身變成了 ‘花瓶’。”

事實上，近年來，除了復星旅文，在眾多入局文旅產業的資本中，房地產行業無疑最具代表性。

融創中國董事長孫宏斌多次在公開場合表示對于文旅的看重。近期，孫宏斌與海南省領導進行項目洽談，表示將在海南發展文旅產業。今年上半年，融創方面表示，2018年將成立文旅集團，與地產集團分開，獨立運營。而在去年，融創大手筆拿下萬達的13個文旅項目，引起市場廣泛關注。

9月6日，雅居樂與河南省滎陽市人民政府正式簽署合作協議，雙方將共同推進老城綜合改造和廣武文旅新城項目。其中，廣武文旅新城項目的總投資將達450億元。今年5月，雅居樂方面表示，未來3年將在文旅板塊投資超過500億元。

華僑城集團有限公司旅游研究院的院長王剛表示，早期華僑城旗下的歡樂谷并不掙錢，但是周邊的地產項目都以“景觀地產”為賣點而掙了錢，所以決定自己做地產開發。

“文旅板塊是房企非常重要的轉型方式。另外，現在拿地價格很高，房企用文旅項目來拿地可能更快。”賈云峰說，“無論什么資本進入文旅，實際上起點都是一樣的。(資本)沒有好壞之分，最關鍵的問題是：如何保持真正的盈利和可持續增長。”

“文旅項目有巨大的正外部效應，比如地產、餐飲、娛樂。帶動別人，不如自己來做，這也是目前大型旅游綜合體越來越多的原因。”戴學鋒說。

一位業內人士向記者表示，房企進入文旅行業，仍然存在一些弊端。其一，不了解文旅行業，沒有文旅思維。其二，并沒有開發出非門票經濟的產業鏈，主要仍是賣房。其三——也是最重要的，沒有探索出文旅的商業模式，“全是地產思維。”

港股風格突變重挫IPO 明星公司屢破發

據投資時報，風險仍然無可回避。招股書中該公司直言不諱的提及，若不能增加收入以成功抵消成本及開支，且持續增加業務運營投資，日后公司將繼續虧損。而國家或地方政治、經濟及旅游市場狀況的下滑亦對其未來經營造成十分重要的影響。

一位長期從事旅游行業研究的分析師認為，地中海俱樂部作為全球度假村品牌巨頭，在被復星國際收購后已經展現出其實力，而復星此次加速文旅板塊上市，很可能是考慮利用地中海俱樂部這一連鎖項目，盡快在資本市場尋求融資機會。不過，受制于大環境變化，國內外旅游市場發展勢頭分化嚴重，市場競爭也漸趨激烈，如何在保持營收穩健增長的情況加速資金回籠，對復星旅文來說是個考驗。

另一方面，從復星旅文提交招股書至今，香港股市起伏頗大，這也使得近一段時間以來港股IPO公司破發幾率超高。僅今年上半年破發率及達到7成，而9月上市的多家明星公司如華領醫藥(2552.HK)、美團點評(3690.HK)、海底撈(6862.HK)、華興資本(1911.HK)、山東黃金(1787.HK)、捷立交易寶(8017.HK)等，IPO首日盤中已經難逃破發命運。

市場分析人士表示，港股最近一段時間之所以能吸引眾多公司IPO，一方面是由于新政吸引，另一方面牛市中市場估值偏高也是重要因素。然而隨著牛市行情轉向，新股公司估值偏高、市場資金面收緊和投資者情緒降溫，三大因素疊加，引發新股全線破發。這對正處排隊進程中的公司來講，無疑造成重大的壓力。

2018年5月，復星國際高級副總裁、復星旅文總裁兼董事長錢建農接受彭博社專訪時提到，復星旅文的IPO計劃取決于資本市場狀況和重組情況，但當時他并未透露復星旅文何時上市。如今來看，這個被認為是復星存量項目中獨角獸的公司，仍需面對太多的不確定性，而市場風格的突變無疑是最大變數。

年內第四家赴港IPO旅游企業 溢價空間恐不及同程藝龍等OTA

據證券日報，這家脫胎于傳統房地產集團的旅游企業，也試圖分食日益增長的旅游市場蛋糕，不過，在這個似乎早已經被在線旅游企業所占領的市場上，攜四年巨虧的復星旅文此番沖刺港股后，又拿什么來與攜程、去哪兒網等OTA巨頭競爭呢?

對此，復星旅文有關負責人在與《證券日報》記者時交流時，并未做明確回應。

不過，可以明確的是，隨著復星國際分拆復星旅文，在中國香港遞交招股說明書，復星旅文也成為年內繼同程藝龍、美團點評、開元酒店之后的第4家赴港交所申請上市的旅游類企業。

對比兩家香港上市的OTA企業同程藝龍以及美團點評來看，同程藝龍擬融資額在10億美元至15億美元之間，實際募資僅1.8億美元;而美團點評港股IPO的募資金額約為40億美元，三廂對比，聚焦實體旅游資源，主要由Club Med及Club Med Joyview度假村撐起業績的復星旅文，明顯在講“互聯網”故事方面的能力上，難以匹敵上述兩家香港IPO在線旅游企業。

關鍵詞： 復星 虧損 資金鏈