實(shí)施套期保值交易的企業(yè)應(yīng)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制并嚴(yán)格執(zhí)行。這要求企業(yè)確認(rèn)自身的市場(chǎng)地位、套期保值交易的權(quán)限、范圍以及所面臨的成本收益狀況，據(jù)此建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，嚴(yán)格從事套期保值交易，拒絕投機(jī)性交易

最近，中國(guó)石化就旗下子公司聯(lián)合石化投資虧損一事發(fā)布公告。一時(shí)間，“領(lǐng)子期權(quán)”成為市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)熱詞。所謂的“領(lǐng)子期權(quán)交易”(Collar Trade)，是指兩個(gè)期權(quán)的組合策略，一買一賣，可以是買看漲賣看跌，也可以賣看漲買看跌，把標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定價(jià)格區(qū)間或者僅規(guī)避特定價(jià)格區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。這是一種海外市場(chǎng)上常見的對(duì)沖策略。傳聞聯(lián)合石化交易的即為在買入看漲期權(quán)的同時(shí)賣出了看跌期權(quán)，導(dǎo)致其大幅虧損的就是賣出的看跌期權(quán)。而巧合的是，吉利收購(gòu)戴姆勒股份，也動(dòng)用了“領(lǐng)子期權(quán)”交易來(lái)控制交易風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)下全球針對(duì)單一股票進(jìn)行此類交易的規(guī)模之最。

那么，企業(yè)使用“領(lǐng)子期權(quán)”來(lái)控制交易風(fēng)險(xiǎn)，有哪些基本準(zhǔn)則要清楚呢?就此經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)記者采訪了相關(guān)專家。

警惕賣出期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)石油大學(xué)石油戰(zhàn)略研究院教授王震接受經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)記者采訪時(shí)表示，中國(guó)已有一批國(guó)際化大企業(yè)，選擇利用國(guó)際金融市場(chǎng)，通過(guò)套期保值交易來(lái)規(guī)避原料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是必由之路。借助金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)切莫因噎廢食。

但另一方面，要充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，一旦交易不當(dāng),或融入投機(jī)因素,也可能給參與企業(yè)帶來(lái)巨大浮虧或損失。

在期權(quán)交易中，期權(quán)買方承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn),即不履行義務(wù)時(shí)所付出的期權(quán)費(fèi)無(wú)法收回。但賣方則需承擔(dān)無(wú)限的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)榈狡跁r(shí)如買方要求履約,無(wú)論市場(chǎng)價(jià)格如何,賣方都要按事先約定的價(jià)格滿足買方行權(quán)的要求。因此，做期權(quán)的賣方往往會(huì)面臨無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)敞口，這需要特別警惕。

比如，以2008年某航空公司燃油套保浮虧事件為例，本來(lái)套期保值允許一定額度的利潤(rùn)或虧損,而某航空公司卻一味追求零成本,這違背了套期保值交易基本原則。期權(quán)提供靈活的選擇權(quán),對(duì)購(gòu)買者十分有利,因此期權(quán)費(fèi)是利用期權(quán)進(jìn)行套期保值的必然成本,但其數(shù)額會(huì)在一個(gè)有限的范圍內(nèi)。導(dǎo)致某航空公司巨額浮虧的是其1135萬(wàn)桶空頭看跌合約，其簽下這一合約則是為了收取期權(quán)費(fèi)來(lái)“對(duì)沖昂貴的買入看漲期權(quán)費(fèi)”。結(jié)果為了節(jié)約航油價(jià)值最高約10.49%的期權(quán)費(fèi)用，卻導(dǎo)致了近10倍于費(fèi)用的損失。

這警示交易對(duì)象，在套期保值交易中,參與者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走向應(yīng)持中性的態(tài)度,即套期保值交易策略應(yīng)使企業(yè)在價(jià)格上下波動(dòng)時(shí)都面臨確定范圍的價(jià)格。某航空公司單邊看多國(guó)際油價(jià)，制定了只有在油價(jià)上漲時(shí)才能獲益的策略,其本質(zhì)并不是一個(gè)套期保值交易策略,而帶有投機(jī)的色彩。

王震建議，實(shí)施套期保值交易的企業(yè)應(yīng)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制并嚴(yán)格執(zhí)行。這要求企業(yè)確認(rèn)自身的市場(chǎng)地位、套期保值交易的權(quán)限、范圍以及所面臨的成本收益狀況,據(jù)此建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，嚴(yán)格從事套期保值交易，拒絕投機(jī)性交易，實(shí)現(xiàn)參與市場(chǎng)的初衷。

不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利

摩根大通商品研究中心研究主任楊堅(jiān)接受記者采訪時(shí)表示，期權(quán)交易的復(fù)雜性，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)在使用期權(quán)組合性交易時(shí)，存在一些專業(yè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。

首先，使用期權(quán)交易進(jìn)行套期保值時(shí)是只能買入期權(quán)，無(wú)論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)。業(yè)內(nèi)人士透露這次聯(lián)合石化“領(lǐng)子期權(quán)”交易策略惹出大麻煩，就是因?yàn)榻灰捉M合包括了賣出(看跌)期權(quán)。如事實(shí)如此，則該“領(lǐng)子期權(quán)”根本不是嚴(yán)格意義上的套期保值策略，最多可稱為選擇性套期保值，客觀上存在相當(dāng)投機(jī)成分，只對(duì)油價(jià)上漲進(jìn)行防范，對(duì)油價(jià)下跌根本沒(méi)有對(duì)沖。

其次，從更宏觀角度來(lái)看，可能反映了一些企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)管理策略觀念有嚴(yán)重偏差。與期貨相比，利用期權(quán)套期保值的一個(gè)重大好處是，通過(guò)合適的交易策略設(shè)計(jì)，在完全防范不利的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的同時(shí)，留有可能獲利的機(jī)會(huì)。這種有利的期權(quán)交易策略，顯然不可能是沒(méi)有費(fèi)用支出的，用學(xué)術(shù)用語(yǔ)就是不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。有關(guān)報(bào)道提及很多國(guó)內(nèi)企業(yè)不愿意為風(fēng)險(xiǎn)管理支出費(fèi)用，包括中石化之所以采用“領(lǐng)子期權(quán)”交易的一個(gè)原因可能就是這種交易策略能夠不花費(fèi)用，用賣出看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)來(lái)支付買入的看漲期權(quán)費(fèi)用。楊堅(jiān)認(rèn)為，這種觀念上的誤區(qū)嚴(yán)重影響技術(shù)性層面決策的正確性。

在采訪中，有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，企業(yè)套保容易出問(wèn)題，往往在于兩點(diǎn)：一是對(duì)期權(quán)工具理解不夠，沒(méi)有選好符合企業(yè)套保目的和成本的套保策略。企業(yè)對(duì)于價(jià)格保護(hù)的區(qū)間范圍要有清晰的認(rèn)識(shí)，這個(gè)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、成本控制和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力都有關(guān)系，價(jià)格保護(hù)范圍大成本就高，價(jià)格保護(hù)范圍小套保效果可能會(huì)差，總之是一個(gè)成本和收益之間的權(quán)衡。

二是目前套保會(huì)計(jì)盈虧計(jì)算不能綜合考慮。事實(shí)上，原油下跌后，聯(lián)合石化可以在市場(chǎng)上低價(jià)買原油現(xiàn)貨。假如期現(xiàn)結(jié)合看，節(jié)省的采購(gòu)成本也許還要大于期權(quán)虧損。但是，正由于節(jié)省的采購(gòu)成本無(wú)法和套保產(chǎn)生的虧損相抵，所以企業(yè)套保最好不要賣期權(quán)。

重在練好“內(nèi)功”

南華期貨股份有限公司總經(jīng)理羅旭峰認(rèn)為，聯(lián)合石化事件進(jìn)一步凸顯了大宗商品定價(jià)權(quán)的重要性。因?yàn)槿绻?lián)合石化的交易對(duì)手方將相應(yīng)的頭寸用場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)沖，則聯(lián)合石化將很容易成為境外金融市場(chǎng)圍獵的目標(biāo)。2018年，我國(guó)原油期貨正式掛牌交易，但在國(guó)際定價(jià)權(quán)方面仍與國(guó)際主流交易所有一定的距離。未來(lái)，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)原油期貨的功能發(fā)揮，尤其是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，使之成為國(guó)際油價(jià)的定價(jià)基準(zhǔn)，則中石化之類的國(guó)企進(jìn)行套期保值操作可以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行交易，無(wú)需將頭寸暴露在境外交易商的面前，從而可以更有效地保護(hù)國(guó)家利益，保障國(guó)家金融安全。

不過(guò)對(duì)此看法，楊堅(jiān)則持不同觀點(diǎn)。楊堅(jiān)認(rèn)為，企業(yè)使用“領(lǐng)子期權(quán)”套期保值出問(wèn)題，很大程度上不能怪其他交易方。認(rèn)為聯(lián)合石化交易的對(duì)手方不是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)而是國(guó)外機(jī)構(gòu)，所以才惹出麻煩，是把市場(chǎng)交易問(wèn)題帶偏了。無(wú)論和誰(shuí)交易，都要遵守市場(chǎng)規(guī)則。其實(shí)，“領(lǐng)子期權(quán)”是比較基本的金融交易策略。提供這種交易服務(wù)時(shí)，投行都是按照客戶告知的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和有關(guān)限制進(jìn)行。根據(jù)目前有限的信息，假定聯(lián)合石化希望期權(quán)交易零費(fèi)用支出，投行好像也只能在防范價(jià)格過(guò)分上漲和過(guò)分下跌兩端之間選取一端重點(diǎn)防范。當(dāng)然，完全不排除作為服務(wù)賣方的投行沒(méi)有重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)解釋其中的風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，中石化是世界500強(qiáng)企業(yè)，本應(yīng)有專業(yè)人士去為這種不算復(fù)雜的交易策略提供專業(yè)反饋。他認(rèn)為，如果中國(guó)大企業(yè)要成為世界的行業(yè)領(lǐng)頭羊，還應(yīng)進(jìn)一步練好內(nèi)功。(祝惠春)

關(guān)鍵詞： 聯(lián)合石化 吉利 風(fēng)險(xiǎn)