央行在公開市場操作中對利率下行引導(dǎo)的“碎步”仍在繼續(xù)。

11月18日，央行重啟已經(jīng)停止15天的逆回購。根據(jù)當(dāng)日公告，央行以利率招標(biāo)方式開展了7天期逆回購1800億元，中標(biāo)利率2.5%，較此前下降5BP，這是7天期逆回購利率逾四年來首次下調(diào)。

自11月以來，央行還曾兩次通過公開市場方式引導(dǎo)利率下行：11月5日與11月18日，央行以3.25%的招標(biāo)利率操作一年期MLF，較此前近三年間實施的3.30%操作利率下降5BP，規(guī)模達到6000億元。這也是今年7月LPR改革以來，央行首次通過降低MLF操作利率以引導(dǎo)LPR報價走低。

“11月以來的6000億元MLF操作，疊加1800億元為期7天的逆回購操作，反映央行繼續(xù)通過‘OMO+MLF’的政策工具組合，長短搭配，確保流動性合理充裕，穩(wěn)定流動性預(yù)期。”中國民生銀行首席研究員溫彬在接受時代周報記者采訪時表示，政策利率的下行，或許意味著國內(nèi)利率下行通道已經(jīng)打開。

長短搭配全面降利率

自從今年LPR利率改革完成之后，存貸款基準(zhǔn)利率的參考意義已經(jīng)大大降低，取而代之的，是央行通過公開市場操作，在政策利率上對市場進行引導(dǎo)。

“作為央行兩大政策利率，逆回購和1年期MLF分別對應(yīng)貨幣市場的短期資金價格走勢和中長期資金價格走勢。”珠三角一家國有四大行管理層人士對時代周報記者指出，央行短時間內(nèi)分別下調(diào)逆回購與1年期MLF的操作利率，其引導(dǎo)市場利率下行，降低金融機構(gòu)資金成本的意圖十分明顯。

一位銀行業(yè)人士對時代周報記者指出，相較于OMO(公開市場操作)逆回購等短期資金供給而言，MLF和TMLF(定向中期借貸便利)對于信貸市場的傳導(dǎo)作用更為直接、高效。“畢竟資金面的緊張趨勢是一個長期問題。”

但一部分金融機構(gòu)更關(guān)注金融機構(gòu)的資金面狀況，作為與金融機構(gòu)負債端密不可分的短期融資利率，7天逆回購的操作利率或許更能反映出央行引導(dǎo)利率下行的決心。

中泰證券在近日的一份研報中明確指出，當(dāng)下公開市場操作的規(guī)模盡管不大，但在貨幣政策價格型調(diào)控的模式下，公開市場操作的重要意義不是“量”，而是“價”，即對市場短期利率的管理，而短端利率又會影響中長端利率的走勢。“要降低實體經(jīng)濟的融資成本，最重要的還是降低金融機構(gòu)的負債端成本，而要降低金融機構(gòu)的負債端成本，最重要的降息就是降低短端資金利率。”

“金融機構(gòu)很大一塊負債是金融負債，例如我國中型銀行金融負債占比達40%，而金融負債的成本和短端市場利率的走勢密切相關(guān)。在存款利率本身處于低位、難以下調(diào)的情況下，要降低金融機構(gòu)負債端成本，邊際上能降的就是短端資金利率。”中泰證券在研報中指出，要引導(dǎo)短端利率繼續(xù)下行的話，就需要下調(diào)更具指導(dǎo)意義的逆回購操作利率。在當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控框架下，不降逆回購利率的降息，其實都近似于“假”降息。

“實體經(jīng)濟的問題在于供需錯配過度，不在于資金供給成本的高低。”交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對時代周報記者指出，經(jīng)濟下行期間，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)能不能融資，以及是否愿意融資投入生產(chǎn)的問題。“當(dāng)下問題的關(guān)鍵，可能還是給企業(yè)減負。”

不提“把好貨幣供給總閘門”

值得注意的是，在11月16日央行發(fā)布的《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》(下稱《報告》)表述出現(xiàn)多個重要變化：自2017年便一直出現(xiàn)的“把好貨幣供給總閘門”的表述并沒有出現(xiàn)“下一階段主要政策思路”中，但仍然強調(diào)“堅決不搞大水漫灌”。而從《報告》的整體而言，既維持前期以我為主、以長期為主的態(tài)度，但對短期經(jīng)濟下行壓力、通脹結(jié)構(gòu)分化、中小銀行負債困境等給予了更多關(guān)注。

一方面，是經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大;另一方面，又要時時警惕通脹預(yù)期發(fā)散。對于貨幣政策的取舍，更多可能還是基于結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。

這是因為在《報告》中，央行指出，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預(yù)計進入2020年下半年后，翹尾因素對PPI的影響將小于2019年且更加穩(wěn)定，CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨于收窄。

“報告認為當(dāng)前的物價上漲是‘結(jié)構(gòu)性’的，這沒有爭議。”上海財經(jīng)大學(xué)教授楊暢對時代周報記者指出，問題的結(jié)構(gòu)性對應(yīng)著當(dāng)前的政策處置方案也將是結(jié)構(gòu)性的，需要對應(yīng)部門來處理，尤其是“不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)”，這表明當(dāng)前處理物價的政策并非由總量部門或者總量政策來解決。

但值得注意的是，《報告》同時提出“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。“這意味著央行在貨幣總量政策的相機抉擇仍留有后手。”楊暢對時代周報記者表示，央行或許希望借此向市場表明，未來政策取向并非只有一個方向。(責(zé)任編輯：王曉武_NF)

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