11月金融數據普遍向好，社融、信貸數據環比大幅回升，符合季節性規律;同比變化較為溫和。然而一個引發關注的現象是——新增人民幣貸款回升和M2回落同時發生，這種背離究竟是如何導致的?

兩大因素造成信貸和M2走勢背離

具體而言，11月新增人民幣貸款1.39萬億元，同比多增1400億元，大幅高于市場普遍預期的1.26萬億元;M2同比增8.2%，低于市場預期的8.4%，較上月回落0.2個百分點。

市場分析認為，這兩個數據的增幅升降同存的原因之一在于地方政府債券到期償還較多。

民生證券首席宏觀分析師解運亮告訴第一財經記者，11月地方政府債券到期償還量為865億，發行量為458億，余額減少約400億;相應地，銀行對地方政府債權減少。從M2的派生來源看，M2=外匯占款+銀行對外債權﹣不納入廣義貨幣的存款﹣債券﹣實收資本﹣其他，銀行對地方政府債權減少自然導致M2回落。“11月末M2增速下滑，財政存款同比少減是主要原因，本月財政存款較上年同期少減近4200億，直接帶動M2增速下滑0.22個百分點。當月各項存款余額同比增長8.4%，較上月上升0.2個百分點，主要是非銀行金融機構存款多增約3900億，或與當前嚴監管影響非銀機構資金投資有關。”東方金誠首席宏觀分析師王青告訴記者。

另一個更為關鍵的因素則在于——表外融資信貸化。央行原調統司司長盛松成對第一財經記者表示：“隨著去杠桿、金融監管強化，表外融資不斷收縮，銀行開始更多用表內貸款來部分承接影子銀行的部分，而原先表外融資并不計在商業銀行的資產負債表中，回表后則體現為M2中的新增人民幣貸款增加，但M2整體不增加。”

具體而言，委托貸款、信托貸款和未貼現承兌匯票這三項被稱為“影子銀行”，前兩項都會影響M2，但承兌匯票是銀行的非貨幣授信，因此不會增加貨幣供應。根據11月的數據，雖然表外三項下降態勢有所改善，但提振因素主要是不貢獻M2的未貼現銀行承兌匯票。

M1仍處低位、但數據已邊際改善

“從整體數據來看，情況還是在邊際改善的。”盛松成告訴記者。

之所以有觀點認為改善還不夠顯著，主要原因在于，11月社融、信貸數據環比大幅回升，但同比變化較為溫和，M2、各項貸款和社融增速卻呈“一平兩降”格局;此外，11月新增企業短期貸款環比增加2821億，同比增加1783億，多增規模明顯超過企業中長期貸款，結合當月表外票據融資多增的現象，“反映銀行為滿足監管要求，存在通過短貸和票據沖量的行為，也在一定程度上印證了銀行風險偏好以及企業中長期的投融資意愿。”王青稱。

“盡管如此，整體而言，隨著銀行寬信用持續，地方專項債的傳導效應加強，后續實體經濟情況仍有望逐步企穩。”盛松成稱。他解釋稱，比起M2，其實M1也是非常重要的指標，展現了實體經濟的活力程度。一般而言M1偏高的時候，實體經濟活力較強。11月末M1同比增長3.5%，比上月末高0.2個百分點，已經有所改善，且“M1-M2剪刀差”較上月收窄。

例外的情況近年來發生在2016年。當時M1畸高，但這并代表實體經濟的結構就一定健康。盛松成說，例如2016年6月，M1同比增速高達24.6%，M2同比增速為11.8%，二者差距逐步創新高。M1當時畸高的原因在于，房地產銷售從一季度以來增速很快，同比增速40%，房產銷售會導致存款從家庭部門向企業部門轉移，包括開發商、供應商賬戶等，因此M1大幅上升;同時，M1主要是企業的活期存款，過度的活期存款意味著企業持幣觀望，在不一定找得到好的項目的情況下謹慎投資，但目前情況和當年大不相同。

結構性調控持續、對市場影響幾何?

根據此次金融數據情況，接受第一財經記者采訪的機構人士多數認為，預計短期內貨幣政策應對以結構性工具為主。

“日前央行相關人士表示，下一步央行將進一步精準滴灌，加大結構調整引導力度，引導中小銀行回歸基層、服務實體，支持民營、小微企業發展，我們預計短期內貨幣政策總量工具空間有限，結構性工具將發揮更大作用，明年1月CPI高點過后，總量工具施展空間有望加大。”解運亮告訴記者。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對記者表示，在解決“融資貴”的問題上，央行今年在兩次調整1年期LPR利率的同時，對MLF和OMO利率進行了調降，力爭在優化貨幣傳導機制的同時使企業切實感受到融資成本下滑的利好。但企業恢復資本支出仍需時間，預計在“宏觀政策要穩、微觀政策要活的政策框架”指引下，政策層將進一步從“量”“價”兩個層面進行政策引導，在時機上審慎考慮貨幣政策的價格與數量調控，將政策發力重心集中在引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資。

就債市而言，多位交易員普遍表示加倉仍需要觀望。早前，因OMO、LPR調降，10年國債收益率一度從接近3.4%附近回落至3.17%附近，但近期在3.2%附近陷入膠著狀態。瑞銀資管債券基金經理樓超告訴記者，“但目前3.2%左右的水平已不算高，大幅加倉利率債可能要等到明年初央行的態度進一步明確。” 不過他也表示，此前央行的操作也證明了貨幣政策不會過度受到這一因素的牽制，隨著豬肉價格明年大概率下行，央行仍有望適度寬松。

就股市而言，摩根士丹利也提及，中國經濟三季度下行壓力仍存，但在短期內國內基建投資企穩和全球經濟在明年一季度可能進入2008年以來的第三個復蘇小陽春的背景下，內外需改善可能會帶動PPI和工業企業利率增速溫和回升，同時也有望抵消房地產投資趨弱的拖累，因此多家機構普遍認為周期板塊存在一定機遇。

貝萊德中國投資策略師陸文杰近期對第一財經記者表示，中國經濟韌性較強，盡管企業盈利預計放緩，但仍有望保持在高個位數的水平。預計在2020年溫和復蘇的背景下，制造業的回暖將帶動低估值的周期板塊回升，且5G板塊都具備一定機會。

關鍵詞： 股債