恒天然的離去之意并沒有因為貝因美的轉好而改變。

3月2日晚間，貝因美(002570.SZ)發布公告稱，恒天然計劃減持公司3%的股份。值得一提的是，恒天然前一次減持貝因美股份計劃剛剛實施完畢。

恒天然5年前以18元/股的價格，要約收購貝因美1.92億股，成為公司第二大股東。粗略估計，恒天然戰略入股貝因美已經導致其浮虧22.5億元。長期關注消費市場的中倫文德律師事務所資深律師張岱元認為，從公司治理角度出發，當初市場上廣泛預期貝因美引入恒天然作為其重要股東會改善和提升其公司治理能力。但事實上，結果并不如預期，甚至出現了虧損和需要保殼的尷尬局面。

此前，貝因美發布了業績快報。這家公司2019年實現營業收入27.97億元，同比增長12.31%。歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損8799萬元，同比下降314.04%。盡管虧損，但據貝因美總經理包秀飛透露，貝因美第三和第四季度的業績已出現明顯改善。

在貝因美似乎要走出逆境之時，恒天然選擇堅決退出，顯然是對貝因美的前景并不看好。

貝因美的“逆襲”計劃

貝因美從2015年開始，因為渠道存貨積壓嚴重，加之對經銷商管理不善，導致渠道“竄貨”、“甩貨”的現象頻出。之后的2016年，貝因美便陷入了深度虧損泥潭。

為應對危機，貝因美創始人謝宏回歸。聘用包秀飛擔任公司總經理。包秀飛曾擔任美素佳兒的首席銷售官及消費型乳制品總經理，并帶領美素佳兒實現快速增長。2018年，貝因美實現盈利4600萬，成功保殼，完成了第一目標。這些年，貝因美改革了原本的渠道，并且重組了管理層，希望借此重整旗鼓，走出泥潭。

渠道方面，貝因美也進行了大刀闊斧的改革。在淘汰了一半的經銷商之后，將經銷體系由四個環節進化為三個環節，其中取消了分公司這一環節。過去，一級經銷商先從分公司拿貨，但由于經銷商是先結算后賣貨，貝因美銷量下滑使得經銷商大量壓貨怨聲載道。改革后的貝因美，增加了先賣貨后結算的代理商數量，現在的一級代理商，直接從總部拿貨。這樣一來，一級和二級代理商的毛利率比以前提升了10個百分點，層層傳遞后，經銷商渠道的利潤也被增厚，達到了調動經銷商積極性的作用。另外，把部分經銷商變為代理商也可以更好掌握終端渠道庫存的情況。不會像2015年時造成大規模的存貨積壓。

人事變動以及渠道改革后的貝因美，庫存方面逐漸走出泥潭。2019年再度虧損之后，貝因美以前的存貨基本處理完畢。2018年時，貝因美的存貨為4.96億元，同比下降28.34%。其中，庫存商品的賬面價值為1.8億元，較2017年減少4200萬元。2019年，貝因美擬計提存貨跌價損失1800萬元，比2018年和2017年的2782萬和1.51億元，已經大幅減少。說明，貝因美積壓的庫存已經基本清理完畢。

據貝因美透露，在當前疫情的影響下，終端渠道庫存已經回到了正常水平上限70天左右。消化掉渠道積壓庫存后，以后經銷商拿貨積極性更高。壞賬方面，近年來貝因美計提的壞賬準備也在大幅下降。2017年，貝因美賬齡超過1年的應收賬款和經營能力存疑的客戶的應收賬款合計高達4.46億元，計提壞賬準備高達2.95億元。2018年，貝因美超過1年的應收賬款余額為2370萬，共計提壞賬準備360萬元。2019年，貝因美再度擬計提壞賬準備1290萬。對于過去的形成的欠賬，應該已經足額計提。

此外，貝因美還將發力下沉市場，將低線城市作為發展重點。2月27日，貝因美發布公告稱將以自有資金1836萬元收購呼倫貝爾昱嘉乳業有限公司(下稱“昱嘉乳業”)100%股權。昱嘉乳業是呼倫貝爾市農牧產業化龍頭企業。在奶粉配方注冊制實施后，昱嘉乳業擁9個嬰幼兒配方乳粉注冊證書。其中“愛西姆”擁有較高的地區知名度。此次收購，意味著貝因美又拿下9個奶粉配方注冊，共擁有60個注冊奶粉配方。此舉不僅可以利用地方知名品牌打開低線市場，還可以解決貝因美的產能利用率低的問題。“該項收購可以釋放貝因美安達工廠的產能”，包秀飛在接受采訪時表示。

貝因美似乎對逆襲的路徑信心滿滿。2月29日晚間，和業績預告一起，貝因美還發布了《2020年——2024年發展戰略綱要》。但現實可能十分骨感。如今的奶粉市場已經發生了深刻變革，貝因美的老方法能否打開銷路，重新占領市場，前景并不樂觀。

時過境遷——奶粉市場競爭激烈

貝因美由于決策失誤，已經錯過了國產奶粉發展的黃金期。

我國奶粉行業自三聚氰胺事件之后就被國外奶粉品牌占據絕對主導地位。2016年開始，隨著中國飛鶴(6186.HK)和伊利股份(600887.SH)等國產奶粉品牌崛起，國產奶粉漸漸的贏回一些市場份額。目前，國產奶粉的市場份額略低于50%。但是，在這一段時間，貝因美卻因為渠道存貨積壓，進入了深度調整期。營業收入也從2015年的超過45億，降至此后的20多億。但競爭對手則抓住機遇，大力發展。到了2018年，中國飛鶴的銷售額到達115億元。伊利股份奶粉及奶制品板塊銷售額達到80.45億元。君樂寶的奶粉銷售額也達50億元，超過了當年的貝因美。

國外奶粉在一、二線城市有絕對優勢，國產奶粉主要是在三、四線城市展開競爭。經過多年發展，低線城市的行業集中度已經大幅提高。2016年實行奶粉配方注冊制之前，我國有多于2600個奶粉品牌，其中國內品牌超過2300個。截至2018年底，共計有403個品牌通過了奶粉注冊制，國內品牌減少到了只有306個。被清除出去的品牌主要以三四線城市銷售的小品牌為主，這也就加速了三四線城市的行業集中度大幅提升。目前三四線市場已被7、8家品牌占領，這種情況下，貝因美想要搶回已經失去的市場份額并非易事。

更糟的是，奶粉的行業空間正面臨萎縮。從消費量角度看，我國的新生兒數量已經連續多年下降，預計下降趨勢未來仍將持續。根據國家統計局數據顯示，2018年全年出生人口1523萬人，人口出生率為10.94‰，比2017年的新生兒數量減少了200萬人，下降11.6%。基礎消費人群下降，抑制了奶粉銷量的增長。

從銷售價格角度看，我國奶粉價格相對于本國人均可支配收入水平已經最高，從絕對價格上來看，平均零售價格已經遠高于美日英，略高于香港。歐睿數據顯示，自2008年以來，國內奶粉平均售價從每罐144元上漲到每罐256元。因此，同種奶粉產品價格區間上移的空間不大。

貝因美的產品定位也存在問題。目前，我國奶粉高端化趨勢明顯。奶粉市場上，超高端產品增速最快，為57.1%。高端增速為27.7%。售價在290元/kg以下的奶粉的市場規模在縮小，這正是貝因美主要產品所處的價格帶。貝因美雖然有推出高端產品的計劃，但還沒有成功打造出一款高端或超高端大單品。這對其競爭力也將產生不利影響。

嚴重依賴銷售

掌握貝因美能否逆襲的關鍵，依然是過去傷害最深的經銷商。

近年來，貝因美變革了經銷商體系，經銷團隊經過大換血。但無論制度怎樣安排，人始終是最核心的要素。貝因美能否成功關鍵在于經銷商的能力，而新加入的經銷商能力如何還有待業績驗證。

從貝因美近年來的銷售結算方式看，公司對于下游經銷商的掌控能力并不強。從預收款項看，2015到2019年，貝因美的半年報預收賬款占銷售的比例從5.19%下降到2.24%。也就是說，至少到2019年并沒有出現經銷商積極打款訂貨的現象。

貝因美的應收賬款占銷售額的比例也遠高于同業。2015年起，貝因美應收賬款占銷售的比例一直處于30%以上，說明貝因美為了促銷不得不給予經銷商較大的信用額度。即使近年來貝因美的應收賬款余額已經有了大幅下降，但該比例仍沒有顯著變化。而飛鶴和雅士利的該比例在10%-15%之間。弱勢的話語權也制約了貝因美對經銷商的管理能力。

國產奶粉因為品牌力不足，更多需要靠渠道推動，因此導致銷售費用普遍占比較高。貝因美的情況更是如此。同樣是國產奶粉企業的中國飛鶴和雅士利國際(1230.HK)，銷售費用占營業收入的比值在30%-40%之間，而貝因美的銷售費用占比都在40%以上。甚至有些年度達到了50%-60%。

超高的銷售費用直接導致貝因美盈利能力堪憂。相比飛鶴和一些擁有高端或超高端大單品的國外品牌，貝因美奶粉價格帶集中在290元/Kg以下。因而，貝因美的毛利率比中國飛鶴低了近10個百分點。2019年三季報，貝因美的毛利率為52%，比2015年下降約5個百分點。

貝因美的凈利率一直以來是其發展痛點。2013年以前，貝因美凈利率約在10%左右。到了2015年已經下滑至2%，之后就連年虧損。貝因美要和已經建立市場優勢的合生元、君樂寶等搶奪市場份額，接下來銷售費用方面的投入不容小覷。目前，貝因美的毛利率約52%，考慮貝因美在2015年以前發展良好的時候銷售費用率約為40%，管理費用率約為6%。可見，貝因美要想實現盈利并不容易。在擴大銷售的同時，貝因美恐怕還要繼續勒緊腰帶過苦日子，否則很容易落入增收不增利的窘境。

在競爭格局越來越清晰的奶粉賽道上，貝因美想要重回前三甲，恐怕將面臨一場硬仗。(袁穎琪)

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