金融危機(jī)爆發(fā)后，橋水基金因逆市跑贏大賺10%而一舉成名。然而，在11年的擴(kuò)張周期后，橋水此次并未在市場(chǎng)沖擊波中幸免。

據(jù)悉，截至上周，今年以來橋水旗艦Pure Alpha對(duì)沖基金大跌20%，主因在于疫情發(fā)酵導(dǎo)致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現(xiàn)驚人逆轉(zhuǎn)。由橋水捧紅、被華爾街廣泛運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略(risk parity)基金3月以來也大幅下挫。早年，股債齊漲的趨勢(shì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略(在配置股票之外，債券加杠桿，獲得和股票一樣的收益)所向披靡，但2020年是該策略自2008年以來最慘烈的一年，標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)在上周的5個(gè)交易日重挫10%。

當(dāng)前，VIX(波動(dòng)率，亦稱恐慌指數(shù))仍高達(dá)82，過去4周時(shí)間里VIX指數(shù)上漲了超過400%，導(dǎo)致避險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被同步拋售。若VIX不下降，那么市場(chǎng)將無法徹底企穩(wěn)。

來源：渣打。截至北京時(shí)間3月17日凌晨美股收盤

橋水旗下對(duì)沖基金重挫20%

對(duì)疫情的誤判是問題的源頭。

“我們不知道如何應(yīng)對(duì)病毒，因此選擇按兵不動(dòng)，維持倉(cāng)位。但現(xiàn)在看來，我們應(yīng)該要降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。我們很失望，因?yàn)槲覀儽緫?yīng)像2008年那樣，在這一波大跌中賺錢而不是虧錢。”橋水創(chuàng)始人、聯(lián)席CIO達(dá)利歐(Ray Dalio)近期在回應(yīng)媒體時(shí)表示。

早前他認(rèn)為，病毒只是暫時(shí)的，因此市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)反彈。1月時(shí)，達(dá)利歐鼓勵(lì)投資者不要在場(chǎng)邊觀望，而是從強(qiáng)勁的市場(chǎng)獲利，并稱“現(xiàn)金是垃圾”(Cash is trash)。

Pure Alpha基金運(yùn)用傳統(tǒng)對(duì)沖基金策略，主動(dòng)交易不同資產(chǎn)的方向，包括股票、債券、商品、貨幣，預(yù)測(cè)宏觀趨勢(shì)。投資人表示，該策略此前押注股價(jià)上升、國(guó)債收益率上升。同時(shí)，橋水也買了股票指數(shù)的看跌期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖保護(hù)。金融危機(jī)時(shí)期，Pure Alpha策略基金大漲10%，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500跌幅近40%，但今年短短2個(gè)多月跌幅就高達(dá)20%。

事實(shí)上，受挫的遠(yuǎn)不止橋水這一家對(duì)沖基金。對(duì)疫情的誤判只是開始，而后VIX急劇飆升、拋售勢(shì)頭加劇，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金的平倉(cāng)在其中扮演了推波助瀾的作用。

波動(dòng)率飆升，風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)資產(chǎn)“通殺”

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，即全天候策略，也是橋水聞名于世的策略之一。

其特點(diǎn)是，不斷增持波動(dòng)率降低的資產(chǎn)，減持波動(dòng)率上升的資產(chǎn)，維持一個(gè)總波動(dòng)率大致不變。過去幾年極低的市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致這一類基金對(duì)股票的敞口較高。當(dāng)股市上升期間波動(dòng)性是不斷下降的，而市場(chǎng)一旦調(diào)整，波動(dòng)率就會(huì)上升。

本周VIX已超80，這在交易員看來是“天崩地裂”的水平，而這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金大幅減持股票，降低整體組合的波動(dòng)率。所以這類基金也有追漲殺跌的傾向，而且風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基本上是量化策略，一旦開跌，很難人為干預(yù)。這類基金的規(guī)模非常大，據(jù)測(cè)算2018年僅在美國(guó)管理的總金額就達(dá)1.5萬(wàn)億美元。

簡(jiǎn)而言之，以往風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌了，有避險(xiǎn)資產(chǎn)“補(bǔ)位”，但在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)“通殺”的情況下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金就必須被迫平倉(cāng)，降低杠桿水平。

在此前第一波美股拋售引發(fā)的避險(xiǎn)情緒下，資金涌入國(guó)債，導(dǎo)致美國(guó)10年期國(guó)債收益率在9日一度跌至0.3%附近，而后不斷反彈，在13日時(shí)最高至1%附近。波動(dòng)率的不斷攀升，開始導(dǎo)致避險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被同步拋售。

回顧2019年，股債齊漲的格局曾使風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金春風(fēng)得意，橋水“全天候基金”收益超16%。目前，橋水“全天候基金”收益仍不得而知，但標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)在過去5個(gè)交易日已重挫10%，創(chuàng)下2008年以來最大跌幅。

渣打(中國(guó))財(cái)富管理部投資策略總監(jiān)王昕杰對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，此前避險(xiǎn)資產(chǎn)隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇拋售，這多是因投資者要被追繳保證金而拋出流動(dòng)性更佳的資產(chǎn)所致。

也有某外資行交易員提及，高波動(dòng)率環(huán)境下，受到在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)約束的外國(guó)銀行縮小回購(gòu)市場(chǎng)的做市規(guī)模，相當(dāng)于在市場(chǎng)最需要流動(dòng)性的時(shí)候，貨幣市場(chǎng)基金向回購(gòu)市場(chǎng)的資金供應(yīng)被切斷了，從而引起美元融資凍結(jié)。換句話說，不是此次美元流動(dòng)性危機(jī)堪比2008年，而是波動(dòng)率、高頻算法以及被動(dòng)投資主宰的金融市場(chǎng)喪失了應(yīng)有的彈性。

需觀察疫情發(fā)展和政策協(xié)調(diào)

野村的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過三周的拋售，上萬(wàn)億美元規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金手里的股票都差不多被拋光了。但這并不代表未來股市將是一路向上的，因?yàn)檫€有眾多被動(dòng)ETF投資者和長(zhǎng)線投資者存在調(diào)倉(cāng)的壓力。

因此，當(dāng)前誰(shuí)也不知道VIX是否已觸頂，未來仍要關(guān)注各類政策措施、疫情變化和企業(yè)盈利。

王昕杰稱，七國(guó)集團(tuán)(G7)領(lǐng)導(dǎo)人表示，將“竭盡所能”穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)，同時(shí)暗示將在全球范圍內(nèi)采取協(xié)調(diào)一致的應(yīng)對(duì)措施。歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)要求該區(qū)域4100億歐元規(guī)模的救助基金研究具體的紓困措施。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)承諾將調(diào)動(dòng)1萬(wàn)億美元用來放貸。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)注入額外流動(dòng)性，來支持隔夜回購(gòu)市場(chǎng)，但美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)(企業(yè)短期融資的重要渠道之一)亟需美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注。

資料來源：渣打

在他看來，根據(jù)北京時(shí)間17日凌晨收盤的美股技術(shù)形態(tài)來看，標(biāo)普500指數(shù)正逼近主要支撐位2347(較前一日收盤低1.5%)。預(yù)計(jì)該支撐位不會(huì)被輕易跌破，尤其考慮到相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)(RSI)出現(xiàn)背離(即股指下跌的同時(shí)，相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)上升)，這預(yù)示市場(chǎng)下跌正在失去動(dòng)能。不過，標(biāo)普500指數(shù)只有向上突破最近的阻力位，即上周五日內(nèi)高點(diǎn)2711，才能使目前的下跌壓力得到緩解。

達(dá)利歐則認(rèn)為，美國(guó)總統(tǒng)特朗普已呼吁國(guó)會(huì)批準(zhǔn)通過SBA(小企業(yè)管理局)向中小企業(yè)提供500億美元的額外補(bǔ)貼。這樣可以釋放數(shù)千億美元的貸款。但規(guī)模還不夠大，目前尚不清楚該措施是否會(huì)獲得國(guó)會(huì)民主黨人的支持。他稱，“我對(duì)我所看到的情況感到嚴(yán)重?fù)?dān)憂，許多公司和行業(yè)將面臨債務(wù)問題，這很可能導(dǎo)致重組......如果處理不當(dāng)，這可能會(huì)成為一個(gè)重大的政治和社會(huì)問題。”

關(guān)鍵詞： 橋水