這家明顯呈現家族控制的煉乳制造商，在面對雀巢等國際巨頭強勢競爭下新品研發乏善可陳

19世紀中葉，一艘駛向紐約的客船上，幾個嬰兒由于吃了變質的牛乳不幸中毒夭折，這一切都被同船的葛爾·波頓看在眼里。抵達紐約后，經過無數次試驗，他終于找到了一種通過減壓蒸餾保存新鮮牛乳的方法。葛爾·波頓把自己研制出的這種產品命名為“煉乳”。

中國的煉乳生產歷史則要比西方晚很多。事實上將近100年后，才慢慢在中國溫州開始生產制作。位于浙江溫州蒼南縣的熊貓乳品集團股份有限公司(下稱熊貓乳品)，就是國內“煉乳”領域的一家企業。

公開資料顯示，熊貓乳品的主營業務為濃縮乳制品的研發、生產和銷售以及乳品貿易。其主要產品包括“熊貓”牌系列甜煉乳、淡煉乳和甜奶醬。

2018年11月16日，證監會官網披露了熊貓乳品首次公開發行股票招股說明書。招股書顯示，熊貓乳品集團股份有限公司擬在上海證券交易所公開發行不超過3100萬股，募集資金約6.21億元，保薦機構為中信建投。

熊貓乳品控股股東為安定澳華實業有限公司，其持有熊貓乳品3780萬股股份，占總股本的40.65%。實控人為李作恭、李錫安與李學軍父子三人，其直接和間接合計持有熊貓乳品53.84%的股份。

《投資時報》研究員注意到，熊貓乳品在2015年至2017年及2018年上半年(下稱報告期)歸屬于普通股股東的加權平均凈資產收益率呈現下滑走勢，2018年三季報中營收同比增速放緩，且第三季度凈利潤下滑24.28%。此外，單一產品所占公司主營收入過高且對主要客戶依賴度偏大。

針對上述問題，熊貓乳品相關人士對《投資時報》表示，公司此前在新三板進行過多輪融資，經濟效益及對公司盈利水平提升的積極影響已逐步顯現，凈資產收益率未來將會恢復到正常水平。未來，公司將進一步完善產品種類，培育更多適應市場需求的產品群。

家族持股圖

熊貓乳品最初由“浙江糧油”、“澳華乳品”以及自然人應子才三方共同發起設立，注冊資本500萬元。2001年7月31日，應子才將其持有的3%的股權，以37.65萬元的價格轉讓給李作恭。后經過多輪股權轉讓，李成為該公司控股股東。

截至招股書簽署日，熊貓乳品的前十大股東依次為定安澳華、郭紅、李學軍、寶升投資、李錫安、陳秀琴、陳秀芝、鄭文涌、周煒、瞿菊芳。其中，郭紅擔任該公司副董事長，李學軍擔任公司董事、副總經理，李錫安擔任該公司董事、總經理，陳秀琴擔任子公司財務人員。

值得注意的是，李錫安與李學軍均為李作恭之子，周煒與郭紅為夫妻關系，周文存和陳秀芝為夫妻關系，陳秀芝和陳秀琴為姐妹關系，且兩人均為李作恭配偶的姐妹。而寶升投資系郭紅控制的有限合伙企業。由此可見，前十大股東儼然描繪出一幅家族持股圖譜，其中具有親緣關系的五大股東合計持股比例高達62.89%。

業內分析人士認為，對于家族持股來說，其優勢是決策迅速，管理成本低。劣勢是決策獨斷且排外，不利于優秀人才進入核心領導層。這或與上市所倡導的現代企業管理體制相沖突，不利于企業持續做強、做大。

依賴煉乳產品

招股書顯示，該公司主要產品包括“熊貓”牌系列甜煉乳、淡煉乳和甜奶醬，其產品廣泛應用于面包、咖啡、奶茶、西式甜點、巧克力等產品的制作。

報告期內，濃縮乳制品的銷售收入占公司主營業務收入的比重分別為66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%，其中煉乳產品構成主要銷售收入。而同期乳品貿易占各期主營業務收入的比重分別為28.05%、27.88%、29.68%以及24.90%。此外，以熊貓乳品飲料為代表的“其他產品”，占各期營收的比重分別為5.36%、4.29%、2.68%以及1.75%。

從上述數據可以看出，公司營收對于煉乳的依賴度較大，如果未來該產品市場規模萎縮或煉乳產品價格出現下降，將對公司的營收和利潤產生較大的影響。而且從營收占比來看，公司對于“其他產品”的開拓業務明顯力不從心。

熊貓乳品相關負責人向《投資時報》表示，“未來熊貓乳品將豐富產品體系，實現以煉乳為核心，奶酪、奶油等濃縮乳制品多元發展的產品結構。且公司將進一步完善產品種類，開發符合各類消費者口味的其他濃縮制品，培育更多適應市場需求的產品群。”

不過，《投資時報》研究員注意到，熊貓乳品此次募集資金主要投資于蒼南年產3萬噸濃縮乳制品生產項目和濟陽二期年產2萬噸濃縮乳制品項目，合計投資5.64億元。短期來看，公司依靠煉乳為核心的盈利模式不會改變。

另外，在濃縮乳制品的營業成本中，直接材料占比較高。報告期內，濃縮乳制品直接材料成本占濃縮乳制品營業成本的比例分別為94.75%、93.37%、93.33%以及92.13%。其中奶粉和白砂糖是濃縮乳制品的主要生產原料。報告期內，奶粉和白砂糖的材料成本占濃縮乳制品直接材料成本的比例分別為64.66%、64.80%、67.92%以及66.03%。因此，此類原材料價格的波動也將對公司毛利率和盈利能力產生重要影響。

熊貓乳品相關負責人向《投資時報》表示，熊貓乳品于供應商已經建立了良好的合作關系，且建立了較為完善的跟蹤機制，以降低原材料價格大幅波動的風險。

值得注意的是，報告期內熊貓乳品前五名客戶營業收入總額分別為1.3億元、1.4億元、1.9億元及7530.42萬元，占公司當期營業收入的比例分別為35.55%、35.64%、36.30%及29.02%。其中2015年至2017年，該公司向香飄飄(603711.SH)的銷售金額占公司濃縮乳制品銷售收入的比重分別為9.50%、14.57%和16.29%，呈逐年增長趨勢，如果未來香飄飄因自身經營情況發生不利變化，亦或香飄飄選擇其他供應商，都會對該公司的利潤產品重大影響。

加權平均凈資產收益率下滑

雖然熊貓乳品在中國煉乳市場占有一定份額，但國外巨頭對其依然造成巨大壓力。

公開資料顯示，雀巢(中國)有限公司是國內市場最大的煉乳生產企業，銷售覆蓋了零售、餐飲、工業等主要渠道，其主要生產“鷹嘜”牌、“三花”牌煉乳，產品應用于中高端餐飲領域。

對于雀巢等跨國公司在產品價格、營銷手段等方面的優勢，熊貓乳品相關負責人表示，公司在精細化布局經銷網絡的同時，十分重視煉乳產品直銷客戶的開發與維護，通過差異化精準管理，可以針對不同客戶的需求提供特定化產品。

不過，《投資時報》研究員注意到，該公司在新產品研發方面截至目前乏善可陳。

招股書顯示，熊貓乳品的三個在研項目均未完成投產，其中常溫奶油的研發僅開始保質期實驗;低蔗糖煉乳產品的研發剛進入無菌驗證階段;休閑奶酪產品的研發目已完成研發試驗工作，預計到2019年才可以進行生產線的安裝、調試以及產品的生產線中試。

目前，常溫奶油項目中國市場早已被雀巢壟斷，而在奶酪和高端煉乳競爭力方面，該公司亦不占優勢。

此外，招股書顯示，報告期內熊貓乳品的營業收入分別為3.66億元、4.09億元、5.34億元和2.6億元，同期凈利潤分別為7432.02萬元、8539.98萬元、8796.08萬元和4756.31萬元。歸屬于普通股股東的加權平均凈資產收益率分別為65.95%、46.40%、22.85%以及10.88%，呈現大幅下滑走勢。

對于投資者來說，凈資產收益率是反映投資回報的一項重要指標，亦是公司競爭力主要體現。熊貓乳品相關負責人表示：“公司經過新三板多輪融資，其經濟效益以及凈資產收益率水平會逐步恢復到正常水平”。

據Wind數據顯示，在2018年三季報中，熊貓乳品1—9月實現營業收入4.06億元，同比僅增長1.77%;歸屬母公司凈利潤6333.40萬元，同比增長7.65%。單看第三季度，熊貓乳品歸屬于掛牌公司股東的凈利潤下滑24.28%。

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