近日，以提供輔助生殖服務為主的四川錦欣生殖醫療集團有限公司(下稱“錦欣醫療”)謀求港股IPO，引起市場震動。

2月18日，錦欣醫療向港交所提交招股說明書。招股說明書顯示，2017年中國大約有4770萬對不孕不育夫婦，預期于2023年將增加至約5620萬對。

錦欣醫療的主要業務為提供輔助生殖服務，通俗地說就是專治不孕不育。根據相關數據顯示，由于不孕不育的激發原因較多，國內不孕不育率仍有可能上漲。此前有研報分析稱，假設其中每年約5%的不孕癥患者采用輔助生殖技術妊娠，則全國輔助生殖市場空間將達到千億。

因此，輔助生殖服務領域已經成為一片藍海，那么拿到“牌照”的錦欣醫療到底有何底氣上市呢?

中國有近五千萬對不孕不育夫婦？

錦欣醫療招股說明書中稱，中國的不孕不育夫妻在逐漸增多。招股說明書顯示，2017年中國大約有4770萬對不孕癥夫婦，預期于2023年將增加至約5620萬對。2017年，約有527000名患者在中國接受輔助生殖服務，并預期將于2023年增長至約956000名，復合年增長率達到10.4%。

由于不孕癥夫婦人數的增長，中國的輔助生殖服務市場也在迅速增長。中國的輔助生殖機構數目由2006年的88家增加至2016年的451家。這一市場規模由2013年的115億元增加至2017年的221億元，相當于復合年增長率17.7%。

在2017年中國6.5%的相對較低輔助生殖服務滲透率、輔助生殖服務負擔能力上升及需求提高以及對輔助生殖技術服務的投資增加的推動下，預期中國輔助生殖服務市場將于2023年前增長至527億元，由2017年計的復合年增長率為15.6%。

錦欣醫療招股說明書一公布，市場隨之而來的質疑不斷。那么，國內不孕不育人數大致是怎樣的規模呢?

前瞻產業研究院發布的《2018年輔助生殖跨境醫療服務市場現狀分析》報告指出，截至2012年，我國不孕不育人數上漲到4000萬，占育齡人口的12.5%，而1995年我國的不孕不育率僅有3%左右。從2012年到2016年，我國不孕不育人數從4000萬上升到5000萬，整體不孕不育率上漲到15%左右。

早前中國人口協會、國家計生委聯合發布的2010年《中國不孕不育現狀調研報告》顯示，中國不孕不育率從20年前的2.5%至3%攀升到12.5%至15%左右，2010年不孕癥患者人數超4000萬。因為環境污染、生育年齡推遲、生活壓力等原因，不孕夫婦人數每年還在以5%速度不斷增加，2016年我國不孕癥患者人數約為5000萬左右。

一位具有40余年臨床經驗的業內專家告訴新京報記者，以其多年臨床經驗接診的不孕不育夫婦人數推演到全國范圍來看，全國有5000萬左右不孕不育夫婦的數據基本屬實，由于不孕不育的激發原因較多，該數據表現將呈持續增長態勢。

毛利率超45%，每例試管嬰兒花費近5萬元

在不孕不育夫婦數量增長的趨勢下，輔助生殖服務成為一片藍海。然而，由于輔助生殖資質申請難度大，“牌照”成為一些機構進入市場的關鍵。錦欣醫療手中掌握的“牌照”成為其上市的敲門磚。

備孕幫創始人陳靜對新京報記者表示，輔助生殖的準入門檻很高，試管嬰兒牌照申請資質要求是開業一年以上的三級醫院。據了解，全國輔助生殖醫療執照數量會考慮人口密度。到目前為止，全國范圍內拿到試管嬰兒牌照的機構大約470家，預計可發放的數量大約僅有120多家。

而錦欣醫療的輔助生殖資質，亦即“牌照”主要來自西囡醫院集團及深圳中山醫院兩家醫院。2010年，錦欣集團設立先前成都西囡醫院(成都西囡醫院前身)，該醫院的前身早在2006年取得了輔助生殖的相應牌照。其后，作為錦欣集團企業重組的一部分，2016年8月先前成都西囡醫院轉讓其資產予成都西囡醫院。

2017年1月，錦欣醫療以現金對價61126萬元收購深圳中山醫院股本的73.98%。深圳中山醫院于2004年5月由若干名人士(包括錦欣醫療高級管理層成員之一曾勇)成立。根據弗若斯特沙利文報告，深圳中山醫院提供輔助生殖及其他輔助醫療服務，并協助深圳首個采用透過ICSI技術進行IVF的嬰兒誕生。

收購深圳中山醫院，錦欣醫療從而取得了醫療執業許可證。2017年12月31日及2018年9月30日，該牌照的賬面值分別為41440萬元及40460萬元，扣除累計攤銷1210萬元及2190萬元。并購帶來了巨額商譽，錦欣醫療收購深圳中山醫院形成商譽19710萬元。

根據招股說明書來看，錦欣醫療大部分收益來自其擁有及營運的醫療機構所提供的輔助生殖服務。錦欣醫療主要為患者提供兩種治療方案：人工授精 (AI)及IVF技術，通過常規體外受精和胚胎移植(IVF-ET)或通過卵胞漿內單精子注射(ICSI)進行IVF來導致受精。于往績記錄期間，錦欣醫療主要提供常規IVF-ET服務。另外，錦欣醫療也提供營養指導、中醫治療及心理輔導等相關服務，以支持輔助生殖服務。

招股說明書顯示，錦欣醫療的主要利潤就來自輔助生殖服務。截至2016年及2017年12月31日止年度以及截至2017年及2018年9月30日止九個月，錦欣醫療輔助生殖服務的收益分別為32240萬元、52850萬元、38530萬元及57770萬元，占同期收益總額的93.1%、79.7%、79.6%及86.3%。

大額并購，也為錦欣醫療帶來了相當高的毛利率。招股說明書顯示，截至2016年及2017 年以及截至2017年及2018年9月30日止九個月，錦欣醫療的毛利潤分別為13270萬元、30210萬元、22560萬元及31300萬元，毛利率分別為38.3%、45.6%、46.6%及46.7%。

招股說明書中稱，毛利潤普遍增加，主要是由于錦欣醫療于2016年9月開始向錦江生殖中心及錦欣生育中心提供管理服務、納入深圳中山醫院自2017年2月起的經營業績以及成都及深圳的業務規模增加。毛利率變動的主要原因是，規模經濟有所改善及由于錦欣醫療從2016年9月開始通過學科共建和合作協議提供管理服務導致收益構成改變。

截至2018年9月30日數據，每個IVF治取卵周期的平均花費為48279元。簡單地說，就是每例試管嬰兒花費將近5萬元。

除擁有牌照的兩家醫院外，在謀求上市之前，錦欣醫療還突擊收購了美國的醫療機構。2018年5月，據媒體報道，成都錦欣醫療投資管理集團將拆分旗下生殖板塊赴港上市。2018年12月，該集團通過管理服務協議收購了管理HRC Medical的HRC Management。

根據弗若斯特沙利文報告，HRC Medical的前身Huntington Reproductive Centre Inc。于1988年在美國由一群生殖醫生成立，截至最后實際可行日期，HRC Medical于美國由一家診所發展至九家診所及三所IVF實驗室，已成為美國領先的輔助生殖服務提供者之一。

不過，截至招股說明書公布之日，錦欣醫療應收賬款過于集中的問題仍未得到有效解決。招股說明書顯示，錦欣醫療于往績記錄期間的兩大客戶為錦江區婦幼保健院及錦欣婦女兒童醫院。截至2017年12月31日，錦欣醫療錄得應收賬款及其他應收款項16720萬元，其中89.7%來自關連方成都錦欣投資。

分拆上市，

成都錦欣醫療投資管理集團有限公司(下稱“錦欣集團”)前身成立于1951年，以醫療、生殖及康養三大支柱產業為核心。據2016年永泰能源公告顯示，錦欣集團是一家成功進行公立醫院改制的醫療投資集團，錦欣集團下屬有六所醫療機構：成都市錦江區婦幼保健院、成都錦欣婦產科醫院、成都錦欣中醫醫院、成都錦欣精神病醫院、成都西囡婦科醫院、成都高新西囡婦科醫院。

此外，錦欣集團還控制一所科研機構：成都錦欣生殖醫學與遺傳研究所;七家養老機構和六家社區衛生服務中心(站)、醫務室、二所學校、三家公司。三家公司分別為，成都驊締實業有限責任公司、成都美苑美妍投資管理有限公司、成都和雋科技有限公司。

截至2015年12月31日，錦欣集團總資產196044.17萬元，凈資產61002.20萬元;2015年實現營業收入80141.29萬元，凈利潤17347.54萬元。

此次謀求分拆上市的生殖板塊錦欣醫療受到資本的追捧。招股說明書顯示，錦欣醫療背后的資本方包括Ally Bridge、信銀投資、Ever Excelling、LionRock(不包括 LionRock透過 LionRock New Hope L.P。作出的首次投資)、紅杉資本中國及WuXi AppTec。

招股說明書顯示，錦欣醫療募集資金的投向分別為，募集資金的約25.0%將用于擴建及升級錦欣醫療位于中國網絡的輔助生殖醫療機構及招募醫療專業人員(包括醫生及胚胎學家)，以提高產能、擴大提供的服務及市場份額。募集資金的20.0%用于擴建及升級醫療機構(包括額外物業，如胚胎培養的實驗室空間)，及收購額外醫療設備及收購或建設患者護理設施，如提供產前服務的設施及VIP患者的治療專區。募集資金的5.0%用于招募及擴大醫療專業團隊及相關支持人員，包括引入專科為產前服務的專業人員。募集資金的20.0%將用于潛在收購位于目前并無業務的中國省份的額外輔助生殖醫療機構，特別是位于華東及京津冀大城市地區的輔助生殖醫療機構。募集資金的10.0%將用于投資研發，募集資金的20.0%將用潛在收購輔助生殖服務服務提供商及沿輔助生殖服務服務鏈的業務，例如收購代孕及捐卵機構以補充HRC Fertility在美國的現有業務。募集資金的15.0%將用于提高在中國及美國的品牌知名度，及整體的輔助生殖服務認知度，如進行學術推廣、開發社交媒體工具，及在美國進行營銷活動。其余募集資金的10.0%將作為營運資金及用于一般公司用途。

前股東永泰能源因債務危機錯失資本盛宴

這家蒸蒸日上的輔助生殖服務領域準上市公司，曾與上市公司永泰能源有過交集。不過，由于永泰能源本身的債務危機，導致它與錦欣醫療的資本盛宴失之交臂。

2016年6月，永泰能源發布公告稱，永泰能源與錦欣集團簽署《合資交易意向協議書》，永泰能源通過全資子公司華昇資產管理有限公司所屬的醫療投資基金西藏興晟創業投資合伙企業(有限合伙)(下稱“華昇1號”)、西藏子興創業投資合伙企業(有限合伙)(下稱“華昇2號”)，聯合青島金石灝汭投資有限公司(下稱“金石灝汭投資”)與錦欣集團、成都西囡婦科醫院有限公司(錦欣集團所屬人類輔助生殖醫療業務持股平臺公司)，就收購成都西囡婦科醫院49%股權事項共同簽署了投資協議。

根據投資協議，華昇1號、華昇2號、華昇輔助生殖醫療3號基金(公司擬設立基金)或永泰能源推薦并經錦欣集團同意的其他基金(下稱“華昇3號及其他基金”)、金石灝汭投資向錦欣集團共計支付股權轉讓款88298萬元，取得錦欣集團所屬的成都西囡婦科醫院49%股權。

2017年5月，永泰能源回復投資者提問時表示，成都錦德(錦欣醫療曾用名)為公司所屬子公司醫療投資基金參股39.19%的投資項目，成都錦德收購了深圳市中山泌尿外科醫院73.98%股權。

2017年7月，華平集團將通過旗下擬設立公司或者基金以增資方式入股西囡醫院、成都錦德(持有深圳市中山泌尿外科醫院有限公司73.98%股權)，其中對西囡醫院增資金額為33333.33萬元，增資后其將持有西囡醫院10%的股權;對成都錦德增資金額為9370.80萬元，增資后其將持有成都錦德10%的股權。增資之后，華昇1號和華昇2號的持股比例均為14.70%，華昇3號和金石灝汭投資的持股比例均為5.88%。

2018年3月，永泰控股集團有限公司2017年非公開發行可交換公司債券項目已經處于“終止”狀態，更新日期為2018年3月17日，該債券項目品種為私募，擬發行金額是50億元。永泰能源的流動性危機展現，隨后持續發酵，永泰能源不得不賣資產保殼。

2018年5月7日永泰能源表示，公司已于2018年1月份完成對華昇資管的股權轉讓，目前公司不再持有華昇資管及其所屬輔助生殖醫療基金股權。據報道，2018年7月，永泰集團董事長王廣西表示永泰集團已經向一家央企出售了旗下生殖醫學板塊，出清了全部5家醫院，“醫療板塊賣了十幾個億”。

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