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在白酒行業消費場景變革與渠道模式迭代的雙重挑戰下，安徽口子酒業股份有限公司(以下簡稱，口子窖，603589.SH)2025年上半年業績表現承壓。　　8月20日，口子窖發布的2025年半年度報告顯示，公司營收與凈利潤均大幅下滑，跌幅超過20%。此外，公司還面臨渠道掌控力薄弱、存貨水平居高不下等問題?！　?　　營收凈利跌幅兩成，二季度惡化加劇　　“真藏實窖，自然兼香”，隋唐大運河文化帶與黃淮河名酒帶交織孕育出了中國兼香型高端白酒的典型代表口子窖。據天眼查顯示，口子窖成立于2002年，產品體系較為豐富，覆蓋多價格區間，普通白酒以五年型和六年型為代表，而十年型則定位高端白酒?？谧咏旬a品家族涵蓋口子窖系列、原酒封藏、口子美酒、老口子系列、口子坊系列和濉溪大曲?！　∪欢?，受政策環境變化的影響，市場場景缺失，新品推廣受阻，口子窖在2025年1—6月(報告期內)的業績表現并不稱心如意。報告期內，口子窖實現營業收入25.31億元，同比下滑20.07%；歸屬凈利潤7.15億元，同比降幅進一步擴大至24.63%，業績增速在白酒行業內處于下游水平?！　∑渲校患径?，口子窖實現營收18.1億元，同比提升2.42%，歸母凈利潤6.1億元，同比增長3.59%。但到了二季度，口子窖經營情況急劇惡化，當季營收同比下滑48.48%至7.21億元，歸母凈利潤只有1.05億元，同比跌幅達到70.91%?！　∮芰Ψ矫妫?024年口子窖毛利率持續走低，分別為76.48%、75.85%、74.76%、74.59%。而到了2025年，一季度毛利率回暖至76.21%后，二季度跌至73.07%。換言之，口子窖的毛利率從2024年起，在一年多時間內下降超2.7個百分點，盈利空間被進一步壓縮?！　】谧咏呀洜I活動產生的現金流量凈額連續承壓，第一、二季度分別為-2.46億元、-3.83億元，半年度為-3.83億元，上年同期為392.58萬元。公司表示，主要系上半年銷售商品收到的現金減少所致?！　“拙菩袠I專家肖竹青向《港灣商業觀察》表示，口子窖的業績暴跌，是傳統營銷模式在新時代全面失效的典型案例。其背后邏輯是：當“人、貨、場”三大商業核心要素發生根本性變遷時，企業未能及時完成系統升級?！　∈紫仁恰皥觥钡氖?，即傳統消費場景萎縮與渠道失靈。商務宴請場景占比從2019年的45%驟降至2025年的28%，而口子窖賴以為生的“盤中盤”模式，其核心正是通過“包場”高端酒店來攔截商務消費。場景的消失，直接讓這一模式的根基崩塌。同時，口子窖長期依賴的“大商制”導致其對終端掌控力極弱。在當前扁平化、精細化的渠道趨勢下，其產品在終端的能見度、促銷執行力和消費者互動層面全面落后?！　∑浯问恰柏洝钡腻e位，也就是產品結構與主流消費帶脫節?？谧咏训暮诵拇髥纹贰拔迥?六年窖”仍卡位在100-130元價格帶，而安徽省內主流消費帶已升級至200-400元。其高端化的“兼系列”(如兼10、兼20)雖已推出，但品牌力不足以支撐其在600元以上的激烈競爭，陷入“高不成、低不就”的尷尬境地?！　≡僬弑闶恰叭恕钡睦匣梢哉f是團隊與戰略的雙重滯后。如肖竹青所言，口子窖的管理層與營銷團隊在產品節奏、渠道改革上均顯遲滯。疊加戰略的搖擺，面對消費趨勢變化，其應對是“年年推新、年年熄火”，缺乏堅定、連貫的戰略定力。因此，口子窖的下滑，是舊世界秩序崩潰的必然結果。當古井貢酒(000596.SZ)、迎駕貢酒(603198.SH)通過更敏銳的市場洞察和更靈活的渠道策略迅速填補空位時，口子窖的衰退便顯得尤為劇烈?！　∥髂献C券指出，二季度淡季以來，白酒行業分化與競爭加劇，需求下降、動銷不暢、庫存高企等成為行業常態；在外部消費環境疲軟的背景下，公司二季度業績有所承壓?！　慕┠曛袌髞砜?，口子窖創下2020年以來的最差表現。2020年中報-2024年中報，口子窖營收同比增長分別為-35.12%、42.90%、2.42%、26.79%以及8.72%，歸母凈利潤同比增長分別為-45.65%、41.34%、7.58%、14.64%以及11.91%；毛利率分別為76.27%、74.76%、75.47%、73.86%、75.84%?！　?　　高檔白酒下降將近兩成，品牌溢價能力衰退　　從細分產品看，作為口子窖營收主力的高檔白酒表現乏力。報告期內，口子窖的高檔白酒的銷售收入為23.85億元，占當期白酒營收比例約為96%，占營業收入比例為94.22%；中檔白酒收入3228.95萬元，同比減少10.82%；低檔白酒收入6809.45萬元，同比減少2.59%?！　Υ?，肖竹青認為口子窖高檔白酒近20%的下滑，并非周期性的波動，而是結構性衰退的起點，其影響將是深遠且持久的。一方面，根源在于品牌力與渠道力的雙重不足。在安徽省內，口子窖的品牌認知高度綁定“百元級大眾酒”，缺乏向600元以上高端市場拉升的心智基礎。其“兼系列”新品在品牌力上無法與古井貢酒的“年份原漿”競爭，后者通過持續多年的聚焦投入，已在消費者心中建立了清晰的高端定位?！　⌒ぶ袂噙M一步從持久性影響出發探討核心利潤源的“失血”問題，他表示，高檔酒是口子窖的絕對利潤支柱，其持續下滑將直接侵蝕公司的盈利能力，使其陷入“越沒錢投入，品牌力越弱，高端越難賣”的惡性循環。而在省內，口子窖已失去“徽酒老二”的位置，被迎駕貢酒反超。高檔酒的失守將加速這一趨勢，使其在未來的資源爭奪戰中處于更不利的地位?！　∽钪匾氖?，一個區域酒企要在全國市場立足，必須有一個強大的“利基市場”(即利潤豐厚的本土高端市場)作為后盾。口子窖在本土高端市場的潰敗，將使其全國化戰略失去最重要的戰略支點，變得愈發遙不可及。　　另一方面，高端酒的銷售極度依賴團購和核心終端的精細化運營，而口子窖“大商制”下的經銷商，普遍缺乏運作高端產品的能力和意愿。這導致其高端產品在市場上的實際成交價已出現倒掛，進一步損害了品牌形象和經銷商信心。　　肖竹青認為：口子窖高檔白酒的困境，是其品牌溢價能力衰退的明確信號。在品牌力與渠道力未能得到根本性重塑之前，這一困境將長期存在，并成為其未來增長的最大掣肘?！　?　　省內外銷售都欠佳，存貨創歷年中報新高　　產品要從釀造到抵達消費者手中，銷售渠道是關鍵紐帶，而口子窖長期以“大商制”為核心構建銷售體系——即通過經銷商主導終端資源開發與維護，公司自身對終端投入少、掌控力弱。隨著白酒行業消費場景變革(如商務宴請減少)、消費者需求多元化，這一傳統模式的局限性逐漸顯現，疊加市場競爭加劇，直接反映在2025年上半年的渠道經營數據中。　　從具體渠道營收與成本來看，報告期內，口子窖批發代理營業收入23.52億元，占渠道營收比重約95%，但同比下降21.26%，且批發代理成本為6.33億元。反觀直銷(含團購)業務實現1.33億元營業收入，直銷成本為3562.23萬元。盡管直銷營業同比大幅增長44.57%，但其高增速未能有效對沖批發代理渠道的下滑頹勢，整體渠道結構失衡問題依然突出，對公司業績的支撐作用有限?！　^域市場表現同樣不容樂觀，作為口子窖核心基本盤的省內市場與待突破的省外市場同步遇冷。報告期內，口子窖省內營收21億元，同比降19.31%，安徽省內白酒市場競爭日趨激烈，疊加消費需求疲軟，核心市場增長動能明顯不足；口子窖省外營收3.84億元，同比降19.24%，占總營收比重僅15.18%，盡管公司此前布局長三角、珠三角等重點省外市場，但在品牌滲透、渠道精細化運營等方面尚未取得突破，全國化擴張進程受阻?！　∥髂献C券認為，口子窖省內基本盤市場競爭較為激烈，整體處在渠道去庫存階段；省外市場短期需求承壓，動銷出現下滑?！　∏蓝说姆αM一步傳導至運營端，口子窖在2025年上半年同時面臨存貨積壓與產能利用率不足的雙重壓力。報告期內，口子窖存貨規模達61.59億元，同比增長12.12%，主要為基酒與成品酒庫存。從近些年中報來看，口子窖從2021年至2024年存貨規模逐步擴大，分別為32.44億元、38.94億元、46.52億元、54.93億元?！　≈档米⒁獾氖?，在2021年中報至2025年中報中，口子窖的存貨周轉率分別為0.185次、0.152次、0.172次、0.145次、0.113次；存貨周轉天數分別為973.5天、1188天、1048天、1243天、1586天。從數據中可看出，口子窖存貨管理效率呈現持續惡化趨勢，存貨周轉天數逐年延長、周轉次數逐年減少，庫存消化、產銷銜接等方面的壓力不斷累積?！　≡诖尕浉咂蟆⒅苻D效率下滑的經營現狀下，口子窖近年來將產能升級與基地建設作為核心戰略方向，推進以口子工業園、口子酒文化博覽園、口子產業園為核心的“一企三園”項目建設。據2025年半年度報告披露，該項目的核心目標是在兩年內建成國內先進的現代化白酒生產基地與產業集群，為“百億口子”的銷售計劃提供產能支撐。從建設進度看，目前“一企三園”一期項目已實現全部投產，二期制曲、釀酒車間也在按計劃陸續投產，產能擴張的硬件布局持續落地?！　∥髂献C券對口子窖前景持樂觀看法，其認為：1、面對行業發展的嚴峻形勢，公司保持戰略定力不動搖，聚焦“三個升級”的階段目標(即市場升級、結構升級、品牌升級)，結合消費環境和市場節奏，積極調整戰術打法，更好地服務消費者和經銷商。2、在當前徽酒市場競爭白熱化的背景下，公司堅持全面參與市場競爭，推動渠道轉型和精耕細作，不斷下沉縣級及鄉鎮市場，以此鞏固基本盤，并挖掘新的增長點；與此同時，公司全面扶持經銷商，主動控貨緩解經銷商資金壓力，不斷優化經銷商結構?！　√祜L證券認為，二季度在禁酒令下，口子窖主動出清渠道風險，緩解渠道壓力，預計伴隨著政策放松，安徽省內白酒需求或有望逐步邊際改善，利好后續公司彈性表現?？紤]到25年白酒行業大環境情況，調整盈利預測，預計2025—2026年公司歸母凈利潤分別為13.03、13.51億元，新增27年盈利預測值14.37億元，對應增速分別為-21%、4%、6%，維持“買入”評級?！　∶裆C券則表示，口子窖堅持長期主義，渠道壓力小于競品。短期受政策影響業績波動較大，隨著場景預期修復，中長期仍看好公司在前期渠道改革基礎上，以高渠道利潤產品為抓手帶動終端網點滲透率提升。預計2025—2027年分別實現歸母凈利潤10.4億元、11.9億元、14.2億元，同比-36.9%、+14.3%、+19.0%，當前股價對應PE為20倍、17倍、15倍，維持“推薦”評級。

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