今年以來，新三板加快制度建設步伐，包括“新三板+H股”以及允許境外資金投資新三板等制度陸續出臺。業內人士認為，持續深化新三板分層、交易制度改革已成為政策風向標。在改革步伐加快且方向明朗的背景下，估值錯配優質公司將充分受益政策紅利，新三板市場將迎來結構性投資機會。

統計數據顯示，目前新三板近兩成企業破凈。破凈企業占比居前的行業包括金融、建筑、電氣設備、農林牧漁等。

深化分層改革漸近

根據6月25日發布的《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，持續深化新三板分層、交易制度改革，完善差異化的發行、信息披露等制度，提升新三板市場功能。推動公募基金等機構投資者進入新三板。

此舉引發市場高度關注。6月29日，股轉系統表示，“總的思路是以精細化分層為抓手，統籌推進發行、交易、投資者準入、信息披露和監管等各項改革。優化市場生態，進一步滿足市場多元化需求。”

安信證券新三板首席分析師諸海濱認為，下半年政策將圍繞精細化分層和交易制度深化改革展開，新三板深化改革以及配套制度推出進度或超預期。諸海濱指出，2017年底，差異化分層、交易制度、信息披露制度先后出臺。2018年初，關于分層制度的提法從“完善”變為“深化”，“差異化制度安排”變為“推進精細化分層”。2018年5月以來，證監會多次在公開場合表示，要推進新三板分層、交易制度改革。

新鼎資本董事長張馳認為，分層制度方面，可以在900多家創新層企業中挑選兩三百家進入精選層，并在精選層中推行競價交易，提升優質企業的交易活躍度。交易制度建設方面，降低投資者門檻，擴大投資者范圍，引入公募基金、保險資金、社保資金等入市，改變當前僅限私募和高凈值散戶的現狀。

今年以來，新三板相關制度建設腳步加快。其中，“新三板+H股”以及允許外資投資新三板配套制度的落地引發市場強烈。

4月21日，全國股轉公司與港交所簽署合作諒解備忘錄，雙方歡迎對方市場符合條件的掛牌或上市公司在本市場申請掛牌或上市。全國股轉公司對掛牌公司申請到港交所發行股票和上市，將不設前置性審查程序及特別條件，且無需從新三板摘牌。目前，已有多家掛牌公司籌劃赴港上市，包括成大生物、君實生物、仁會生物、盛世大聯等。

《國務院關于積極有效利用外資推動經濟高質量發展若干措施的通知》則明確，比照上市公司相關規定，允許外商投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司。合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)及符合相關部門規定的境外戰略投資者，均可參與投資新三板掛牌企業。

掘金頭部企業

業內人士指出，未來隨著精細化分層制度的落地，政策紅利及資源將進一步向頭部企業傾斜，新三板市場二八分化將加劇。估值較低的優質公司將率先受益，估值錯配的公司存在投資機會。

從盈利、融資及交易情況三個維度看，據2017年年報數據，歸母凈利潤排名前500位的掛牌企業，凈利潤總額占比從2016年的50%上升到了2017年的54%。

定增募資方面，今年以來，掛牌企業發布的定增預案數量以及融資額下降明顯，且資金向少數“頭部”公司集中。根據安信證券提供的數據，在今年一季度實施定增的公司中，融資額排名前10%的公司其融資總額占比52%，前50%的公司得到近90%資金。

從交易情況看，聯訊證券指出，對比新政實施前后相同交易日的成交量情況，做市股票市值在10億元-50億元之間的，新政實施后成交額總額減少10.75%;做市股票市值超過50億元，新政實施后成交額總量增加14.03%。

“在去杠桿的大環境下，存在結構性機會。”聯訊證券新三板研究組組長彭海認為。

隨著精細化分層預期的明朗，估值錯配優質公司將迎來估值重構。據安信證券統計，目前新三板市場18.72%的企業PB值(平均市凈率)小于1，即近兩成新三板企業破凈。從行業分布看，破凈企業占比居前的行業包括金融、建筑、電氣設備、農林牧漁等。

彭海指出，企業破凈存在一般有兩種情況。一是企業自身發展存在問題，二是受市場環境影響。當前市場低迷，新三板交投不佳，部分破凈公司存在被錯殺的可能。

以明石創新為例，當前PB值僅為0.66.2017年，明石創新實現歸母凈利潤6.57億元，同比增長9.17%;營業收入達9.49億元，同比增長65.48%。且近三年凈利潤年復合增長率為71.23%，營業收入年復合增長率為485.92%，業績亮眼。

艾為電子PB值為0.83;2017年歸母凈利潤為5111.35萬元，同比增長107.56%;營業收入達5.22億元，同比增長58.99%。近三年凈利潤年復合增長率為107.56%，營業收入年復合增長率為252.69%。公司主營業務為模擬、射頻和數模混合IC產品的設計、研發、生產外包管理和銷售，產品定位于高速增長的電子信息領域，主要服務于手機等便攜式消費品市場。

安信證券指出，在其統計的破凈掛牌企業中，26家可能存在估值錯配。這些企業2017年凈利潤均在1000萬元以上，營收和凈利潤復合增速近三年持續增長且均大于20%。

三條投資主線

當前新三板市場流動性不佳，部分優質企業處于價值洼地。展望下半年新三板投資策略，彭海建議遵循兩條投資主線：首先，布局優質投資標的，挖掘長線投資價值;由于新三板分化將持續加劇，建議關注大市值中成長性較好的優質標的。其次，關注IPO概念優質標的;預計下半年上市輔導及IPO被受理公司數量將恢復性增長。

截至6月29日，公告進入IPO輔導的新三板掛牌公司共503家;正常待審且未過會的IPO首發申請企業288家。其中，新三板公司共78家。

值得注意的是，含有“三類股東”的企業過會案例增多。6月12日，原新三板企業捷昌驅動順利過會，成為繼文燦股份、芯能科技、海容冷鏈之后，第四例攜“三類股東”問題成功過會的案例。捷昌驅動于2014年8月掛牌新三板;截至摘牌前，股東戶數達到264戶，其中存在大量“三類股東”。與先前的案例相比，該公司存在“三類股東”問題更為突出，從IPO申報到過會歷時655天。捷昌驅動最終順利過會，對新三板企業具有借鑒意義。東財Choice數據顯示，截至7日2日，正在IPO排隊的新三板企業87家。

此外，隨著A股公司“聯姻”新三板企業升溫，并購退出策略備受青睞。據安信證券研報，2014年-2017年，連續四年并購規模快速增長。2016年，上市公司并購新三板公司的交易金額首次超過百億元規模，2017年達258.17億元，同比增長46%。2018年以來，并購熱仍在升溫。

安信證券指出，A股公司并購新三板標的多數出于橫向整合目的，所選企業一般具有“小而美”的特點，不少掛牌企業為細分領域領軍企業。因此，尋找細分領域“隱形冠軍”成為投資新三板企業第三大策略。諸海濱認為，不少新三板企業專業化程度較高，在細分領域表現突出，且擁有一定的業績體量，當前估值也不高。

“尋找細分行業龍頭企業，在企業爆發或者產業崛起之前布局，在其爆發或者產業崛起之后退出，這樣的邏輯是成立的。”張馳對中國證券報記者說。

關鍵詞： 三板市場 結構性 投資機會