11月19日，由國泰君安證券、國泰君安期貨聯合主辦的“國債期貨機構投資者交流峰會”在北京舉行。國泰君安證券研究所所長黃燕銘以《不茍同于世俗，但合乎于自然》為題分享了他對投資之道的理解和對未來市場的看法。

黃燕銘判斷，今年年內上證指數的運行區間會在2700-3000點之間，明年一季度有望升至3000-3300點區間內，所以會是橫盤震蕩、逐級抬升的過程。由于國際國內大環境的變化，未來6個月A股和國內債市的風險偏好會有所抬升，因此A股市場風格未來可能會發生變化，而科技行業是重點。

A股有望震蕩抬升，看好電子通訊板塊

在分享對于A股和國內債市看法時，黃燕銘提出了一些核心結論：

一、 未來6個月大盤指數整體是橫盤震蕩的行情，沒有大牛市也沒有大熊市;

二、 橫盤震蕩的格局整體上是略微抬升，但幅度不會特別大;

三、 A股市場風險偏好會小幅提升，市場風格會發生變化;

四、 下階段股、債市場整體表現都會不錯，是可以積極參與的歷史階段。

具體來說，黃燕銘認為，今年年內上證指數的運行區間會在2700-3000點之間，明年一季度有望升至3000-3300點區間內，所以會是橫盤震蕩、逐級抬升的過程。伴隨風險偏好提升，下階段股市風格會發生變化，市場機會可能會聚焦在那些既有EPS(每股收益)又有“小故事”的公司。

“中國GDP增速從高往低、從高速到中速，這是不可抗拒的大環境和趨勢。今年三季度我們的宏觀經濟數據不怎么樣，四季度預計會略微好轉。由于基數效應，明年一季度可能又不太樂觀，但這對市場基本不太會造成影響，因為對于經濟增速下調，大家已經預期到了，對此不用過于擔心。”黃燕銘這樣分析中國的宏觀經濟前景。

去年以來，雖然經濟增速逐級下滑，但A股龍頭公司的業績持續上行。對于這種看似有些背離的現象，黃燕銘解釋是，今年市場只炒一線龍頭，二三線股都沒有機會。因為當經濟增速下降時，不能再通過行業整體增速擴張來獲得市場機會，企業間的競爭會加劇，在競爭過程中具有龍頭優勢和競爭優勢的企業，會把二三線企業趕出市場，由此獲得自己的逆勢增長。同時，龍頭企業競爭勝出后，行業內部的競爭減弱、價格戰減少，帶來龍頭企業收入和利潤的快速增長。

黃燕銘指出，今年四季度到明年一季度，龍頭公司的優秀業績有望延續，可以對大盤指數形成支撐，因此對于A股后市仍然看好，明年的龍頭股行情還會延續。

由于國際國內大環境的變化，未來6個月A股和國內債市的風險偏好會有所抬升，這是黃燕銘的另一大判斷。“今年年初以來，輿論環境、社會環境整體來講都保持良好狀態，隨著時間延續，人們的風險偏好就會一步步抬升。中美貿易方面相對也會進入一個比較平穩和緩和狀態，這也會帶動風險偏好上行。”

正是基于這樣的判斷，在黃燕銘看來，A股市場風格未來可能會發生變化，科技行業是重點。“可以看到，當中美貿易關系緊張時候，投資者風險偏好下降就會買入沒有風險特征，也就是只講EPS不講故事的股票。但未來一段時間，如果各方面環境平穩，就可以看到市場風格的變化，那些既有EPS又有故事的股票會被重新關注。下階段我們重點關注科技行業，一句話：‘電子、通信不帶計算機’，電子、通信都是既有EPS又有故事，計算機是沒有EPS專講故事。”黃燕銘說。

行業整合是大勢，企業競爭核心是管理經營能力

最近一年多時間，黃燕銘都把自己的主要精力放在了上市公司調研，用他自己的話說，把天南海北，中國主要的白酒公司、家電公司、紡織服裝企業都跑了一遍。在調研過程中，他有了不少感悟和心得。

“中國過去20年時間，有一部分產業從分散走到集中，從早期大打價格戰到現在沒有價格戰，龍頭公司享受高利潤。比如家電行業、水泥行業、白酒行業，他們基本上都經歷了這么一個過程。”黃燕銘表示。

他拿家電行業舉例：“20年前中國家電業極度分散，價格戰激烈，20年前有一家冰箱企業的老板和我說，賣一臺冰箱只賺20塊錢，所以必須把成本控制很嚴。第二句話他說：‘冰箱行業在比賽誰先死，只要你們都死了，我就活過來了’。經歷20年到了今天，很多當年的龍頭公司已經看不到了，而格力、美的、海爾這樣的公司現在日子很好過。”

當前幾名龍頭企業市場份額占到70%左右，整個行業基本會達到比較穩固的狀態。黃燕銘認為，類似家電業的行業整合會是很多行業未來的必經之路，這是產業歷史變遷的正常過程。企業只有經歷了充分市場競爭的歷史洗禮，才能達到非常優質的狀態，這對投資者來說會是一個很好的啟發。

那么，哪些公司能夠穿越歷史隧道最終走出來?成功企業都有一個共同特征——把企業的經營管理做到了最極致。

“學過金融學的都應該知道，企業能不能有經濟附加值關鍵是企業有超額利潤，前提是企業有競爭優勢。從管理學角度來說，企業獲得競爭優勢的關鍵在于自身的管理水平、經營能力。所以如果你是一個價值投資者，你要做長期投資、希望買一個十年十倍的股票，重點要看的是企業的經營管理水平。”黃燕銘總結道。

談投資之道：不茍同于世俗，但合乎于自然

“不茍同于世俗，但合乎于自然。”是黃燕銘常常公開分享的一句名言。這句話出自于莊子的第六章《大宗師》，意思是，如果有人能夠做到不茍同于世俗但合乎于自然，那么這個人是天下奇才。

黃燕銘認為，這句話同時也回答了投資領域的很多問題。什么樣的東西能夠給我們帶來投資機會呢?

“不茍同于世俗的東西能夠給我們帶來投資機會，人盡皆知的東西在投資上是沒有用的。但是，永遠不茍同于世俗的東西也是不會給我們帶來投資機會的。有人說做投資就是反眾人之心反其道而行之，但是一味地離經叛道，最后就是孤家寡人，也不會在投資上獲得成功。”黃燕銘說。

黃燕銘說，做投資一定是開始的時候不茍同于世俗，但是其思想最終能夠融入于整個社會。這是普世的投資之道，既適合于股票投資也適合于債券投資，既適合于現貨也適合于期貨期權等。

股票價格為什么漲跌?如果從基本面、政策面、資金面等方面去理解，便永遠不可能抓到事物的本質。

黃燕銘說，股票價格、債券價格和國債期貨價格的漲跌，本質上其實都是人心的預期發生了改變。

黃燕銘又舉例，教科書上說無風險利率就是十年期國債利率，其實無風險利率是無風險狀態下，人們所要求的報酬率，所以如果用存在、認知、符號三個角度來講，無風險利率應該是人們內心世界的認知問題。十年期國債利率，是交易出來的一個結果，是一個符號，不是人們內心的無風險利率。

“如果看國債市場，把無風險利率視做十年期國債利率，將兩者等同的話是做不好投資的。”黃燕銘說。(沈寧 王玉玲)(責任編輯：唐欣欣 HN060)

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