12月4日，科創(chuàng)板新股建龍微納上市首日破發(fā)。

截至收盤，建龍微納收跌2.15%，報收42.35元，其發(fā)行價為43.28元。資料顯示，建龍微納主營無機非金屬多孔晶體材料分子篩吸附劑相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務的業(yè)務。公司發(fā)行市盈率為53.16倍，而參考行業(yè)市盈率為16.52倍。

堅定踐行市場化路徑的科創(chuàng)板，用135天時間迎來首次新股首日破發(fā)。相比之下，10年前的新股發(fā)行制度改革則用了202天。效率有區(qū)別，但破發(fā)路徑是一樣的：先是次新股破發(fā)，之后新股首日漲幅收窄，之后新股首日破發(fā)。

市場的一些反應也很類似：先是吵著詢價機構(gòu)“博籌碼”“博入圍”，一定是沒好好詢價，得出詢價機制需要改的結(jié)論;沒想到幾天之后，首日破發(fā)就來了，大家發(fā)現(xiàn)：哦，原來詢價機構(gòu)報高價，甚至與發(fā)行人、承銷商“聯(lián)手做高”新股價格，是個賠本買賣。

從買方約束到賣方盡責

不僅如此，科創(chuàng)板設(shè)置的投資者適當性門檻提高了這個市場的效率，人們很快發(fā)現(xiàn)，在科創(chuàng)板跟風炒作的人不多，炒新是不賺錢的;機構(gòu)投資者約束強，新股首日漲幅縮小，打新也是可能不賺錢的;直到現(xiàn)在，就連詢價機構(gòu)也賠錢了，而“保薦+跟投”的證券公司在新股上市首日就開始賠錢了。

一句話，在科創(chuàng)板新股領(lǐng)域，以買方身份存在的人，現(xiàn)在都可能不賺錢。買方很郁悶，買方說：不讓我賺錢，你也別想賺錢，那么下一步是什么呢?

按照這樣的約束傳導路徑，下一個可能受到風險約束的就是發(fā)行人和承銷商，不讓買方賺錢的發(fā)行人和承銷商，很可能面臨著新股發(fā)不出去的問題——如果想把新股賣出去，那就得考慮降低新股定價。科創(chuàng)板新股市場已到了從買方約束到賣方盡責的大門之前，發(fā)行人和承銷商必須為邁過這扇門做好準備。而且，這種盡責并非為別人負責，而是為自己負責。

回顧10年前的改革過程就能發(fā)現(xiàn)，每次新股首日出現(xiàn)破發(fā)(下圖紅圈所示)，新股發(fā)行市盈率隨即就會出現(xiàn)大幅下調(diào)(紅色箭頭所示)。賣方(發(fā)行人和承銷商)或許貪，但并不傻，在買方(炒新者、打新者、詢價機構(gòu))約束下，賣方會為自己負責的。

落實新股定價市場化約束的前提是保持新股常態(tài)供應。有人擔心，再發(fā)下去市場會失去吸引力，但你看到了嗎，監(jiān)管部門并沒有親自發(fā)行新股，只是授予核準批文，能在惡劣的市場形勢中把新股發(fā)出，考驗的是賣方的實力，敢在惡劣的市場形勢中高價發(fā)行新股，考驗的是賣方的膽量。如果買方的約束繼續(xù)加強，新股從破發(fā)、中止再到發(fā)行失敗，那就是市場的勝利，是投資者用自己的力量“暫停”了他們認為太貴的新股發(fā)行。當然，投資者也會“放行”他們認為實惠的新股發(fā)行。

新股表現(xiàn)自有市場化規(guī)律

A股歷史上實踐過新股市場化定價，也摸索出了新股定價的相關(guān)規(guī)律，即新股定價市盈率水平存在客觀的“天花板”和“地板”。例如，2010年1、2月間，中國西電、二重重裝、中國一重等大盤股以40倍乃至更高的市盈率發(fā)行，高樂股份、浩寧達等中小板股以60-70倍的市盈率發(fā)行，比較集中地出現(xiàn)破發(fā)情況，實際上觸摸到了市場化發(fā)行定價的天花板。在觸摸到天花板后，新股上市首日就會出現(xiàn)破發(fā)的現(xiàn)象，新股定價水平向下回歸，此后的昊華能源、重慶水務、華泰證券等大盤股發(fā)行市盈率定在20-30倍，中小板新股發(fā)行市盈率總體向40-50倍回歸。直至新股上市首日漲幅重拾升勢，這時，發(fā)行市盈率探底成功，這個“底”就是新股發(fā)行市盈率的“地板”。

尋找到“地板”之后，類似新亞制程等新股上市首日再次出現(xiàn)200%以上的漲幅，就意味著新股發(fā)行市盈率又有再次沖高“天花板”的趨勢，直至再次出現(xiàn)新股上市首日破發(fā)，發(fā)行市盈率抵達天花板水平，然后再次向地板水平回歸。“天花板-地板-天花板-地板”的循環(huán)往復，就是此前新股定價市場化改革過程中，發(fā)行市盈率市場化的運動規(guī)律。在此過程中，物美價廉的個股和質(zhì)次價高的個股，后市表現(xiàn)會明顯分化。

科創(chuàng)板顯然還會重復這樣的規(guī)律，但是效率會更高，因為投資者相對更重視風險，新股分配提高了機構(gòu)定價風險，“保薦+跟投”對賣方行為的約束更加直接。

新股首日漲幅隨機性提高

從買方約束到賣方盡責，科創(chuàng)板市場化改革將迎來新的成果。通過市場化改革，新股首日漲幅更加隨機，一級市場的風險意識才能顯著增強，新股的價格發(fā)現(xiàn)功能才能得到優(yōu)化，買賣雙方的內(nèi)在制衡機制才能得以強化，股份配售機制的有效性才能得到提升。

在轉(zhuǎn)軌市場推動市場化改革，經(jīng)常要面對暫時性的機制扭曲問題，最顯著的當屬價格扭曲，如“三高”。這些暫時性的扭曲很大程度上是因市場機制未充分發(fā)育所致。所以，對于科創(chuàng)板市場化改革，既需要超常的勇氣和智慧，也需要超常的耐心。某種程度上，這也是度量全社會心態(tài)的標尺。

從買方約束到賣方盡責，是我國新股市場走向成熟的重要一程。截至目前，通過科創(chuàng)板新股首日破發(fā)，我們才剛剛看到“各就各位”的一點意思，路還長著吶。(柯濤)

關(guān)鍵詞： 科創(chuàng)板