“我們利用自身在美國資本市場中已建立的成熟投資體系，來投資海外上市的中國公司。與其他海外基金相比，我們更懂中國公司核心業務發展的內在邏輯。與中國本土基金相比，我們更懂西方資本市場的規則。”雪湖資本創始人兼首席執行官馬自銘說。

據了解，成立于2009年的雪湖資本是一家專注于亞洲市場的對沖基金管理公司，主要對海外上市的中概股公司進行投資，對一些優質的公司如好未來、華住集團等進行長期持有，更是去年海底撈的基石投資者之一。

目前，雪湖資本擁有三只海外基金，旗下資產管理規模超過20億美元。基金的LP為全球機構投資者，包括知名學府的捐贈基金、非盈利性基金會、家族基金、國家主權財富基金及養老基金。

近日，馬自銘在接受21世紀經濟報道專訪中，談到對中概股的投資邏輯，二級市場投資與一級市場投資的區別，以及未來做對沖基金投資的機會所在。

全球視角看待中概股公司

在創辦雪湖資本前，馬自銘任職于一家總部位于紐約、專注投資亞洲的對沖基金，負責中國相關投資研究。更早之前，他是頂尖對沖基金齊夫兄弟投資公司全球多空股權投資團隊成員。2009年，馬自銘回到中國創辦雪湖資本，并獲得高瓴資本創始人張磊的支持。“張磊是我最早的投資人也是我的導師，我非常尊敬他。”馬自銘說。

目前，雪湖資本暫未在中國內地開展對沖基金業務，團隊的投資主要面向在美國市場和香港市場上市的中國公司。對中國內地市場，雪湖資本通過滬港通的方式，投資持有部分資質好的A股公司。

對美股市場有多年研究、在香港聯交所上市發審委有過任職的馬自銘，對美股市場、港股市場和中國內地資本市場的差異也有深刻的認識。

他認為，證券交易所的核心是為公司提供合理定價和融資的渠道。雖然在外界看來，A股的指數多年來并沒有明顯的漲幅，但是在過去十年間，A股總市值增長了近兩倍，上市公司數量從1700間增長到3800間。大家更愿意給白馬股，給一些資質好的公司更高的溢價。

港交所去年通過的同股不同權改革，對港交所、科技企業來說，非常具有歷史里程碑紀念意義。這可能也是小米、美團、阿里巴巴等科技公司，陸續選擇去香港上市的主要原因之一。據了解，馬自銘在香港證監會、交易所發審委任職期間也有積極參與監管機構就同股不同權改革的討論，從市場參與者的角度給予更多的建議和意見。

對于美股市場，雖然目前指數處于比較高的水平，但近兩年來，赴美上市的中國公司紛紛破發。馬自銘認為，一方面，這可能是由于投行本身定價比較高，但公司并不值那么多錢，市場上的破發反映了投資者對這些公司的甄別和態度。另一方面，現在的美國投資人對中國的認知比十年前、二十年前要強。一些真正資質好的中國公司上市，并不會有破發的情況。

馬自銘認為，近年來泛亞二級市場投資正涌現出新的市場機遇，而雪湖資本也在去年成立了一只針對泛亞洲地區的股票多空對沖基金，至今年化回報率達46%(同期MSCI亞太基準指數年增長為負4%)。他表示，現在有40%左右的韓國上市公司業務中有中國元素，隨著中國跟韓國、中國跟日本的雙邊交易越來越多，將會涌現更多機會。

“在以前，韓國的機構投資人可能對本土公司看得很深，但是當韓國上市公司的業績增長越來越多來自于中國時，他們未必有這種投研能力去看中國到底發生了什么。”馬自銘說。

再比如某一日本知名化妝品品牌，有40%的收入來自中國消費者，公司收入增長的70%也是中國市場貢獻的。對日本的證券分析師來說，可能并不懂中國到底發生了什么。但是雪湖資本可以在中國本地收集一手的信息，分析直播帶貨火熱背后的化妝品消費增長邏輯。

“我們的團隊有來自韓國、日本的合伙人，他們有15年的當地市場投資經驗，結合中國團隊的經驗，這讓我們雪湖資本有很強的泛亞洲綜合投研能力。”馬自銘說。

三重邏輯把握對沖基金投資

馬自銘稱，做投資時有三點支撐至關重要。一是，認知紅利，比如跟國外的對沖基金管理人相比，雪湖資本的團隊會說中文，能夠更加看得懂中國公司，獲得認知紅利;二是，研究能力，跟中國本土的基金經理相比，雪湖資本的團隊在持有相同信息情況下，可以借助西方成熟市場的投資經驗和較強的研究能力，能夠看得多、看得深，想到別人想不到的地方;三是，心理層面，對市場情緒的判斷。“這也是高手間過招時，最見功夫的地方。”

“我們也意識到，可能再過十年，會說中文、了解中國公司的國外基金越來越多，我們在這方面的優勢會逐漸消退。但我們在努力提高后兩方面的能力，這需要長期的積累和培養。”馬自銘說。團隊希望不斷成長，未來能夠成為亞洲又一家過百億美元級別的對沖基金。

在篩選標的公司時，雪湖資本非常注意細分行業選擇。馬自銘表示，首先青睞未來三五年能夠在中國市場有年化增長10%以上的行業。然后，團隊再選取行業中的領頭羊公司去投資。

“大家可能都看好消費升級背景下的大消費市場，但有些細分行業由于滲透率較高，在今后十年是否仍有更好的發展仍具爭議。”他分析說。

比如在中國，方便面的人均消費量已經是全球很高的水平了，很難繼續保持較好的增長勢頭。而且又有美團、餓了么等外賣軟件，讓方便面并不是性價比最高的選擇。因此方便面消費行業可能就不適合再繼續投資。相較而言，雪湖資本更看好體育運動等精神消費方面的行業。

“雖然我們主要投資的是中國企業，但我們在進行行業甄選時，會在全球范圍內做分析判斷，而不是局限在中國市場本身。我們會分析全球產業在過去一百年發生了怎樣的變化，再拿到中國市場的具體框架里邊去分析。”他說，這也是雪湖資本最有競爭力的地方。

“一些對沖基金做到后期會選擇往上游走，從二級市場進入一級市場投資。但我們的路徑不太一樣，我們不想貿然參與一級市場已經白熱化的競爭，反而覺得二級市場還存在新的機會，也正是我們的優勢所在。”馬自銘說。

在他看來，一級市場做私募投資需要機構在兩方面的能力非常突出：一是，利用資源找到好項目的能力;二是，找到項目后，在對賭協議、投資條款上進行設計的能力。

而以雪湖資本目前的積累，團隊最擅長的是對一家公司以及其所處的產業進行從頭到尾的研究。所以，團隊選擇繼續專注于二級市場，發揮自己的強投研能力。

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