事實(shí)上，中美利差的擴(kuò)大，意味著中國(guó)的貨幣條件在利率層面是偏緊的，已引發(fā)全球資金流入中國(guó)，從而推動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)。

“春節(jié)后還感覺(jué)方向不太清晰，上周美聯(lián)儲(chǔ)降息后，債券市場(chǎng)收益率創(chuàng)出新低，這波牛市真是措手不及。”某外資行高管3月9日如是感嘆。在債券市場(chǎng)上，債券收益率與債券市值成反比：當(dāng)收益率走低時(shí)，債券市值上升，債市走牛;反之則是熊市。

Wind數(shù)據(jù)顯示，3月9日,中國(guó)10年期國(guó)債活躍券收益率下跌10個(gè)BP報(bào)2.52%，突破2016年的低點(diǎn)，創(chuàng)2002年以來(lái)的新低;30年期國(guó)債活躍券收益率降15個(gè)BP報(bào)3.13%。期貨方面，國(guó)債期貨大幅收漲，盤中三大主力合約均創(chuàng)上市以來(lái)新高。

“新冠肺炎疫情在全球蔓延，避險(xiǎn)情緒愈演愈烈，全球股市、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，美債收益率連續(xù)刷新紀(jì)錄新低，國(guó)內(nèi)債市大漲。”北京某大型券商債券交易員稱。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，本次中國(guó)債收益率大幅下行，主要因?yàn)楹Ｍ庖咔槁樱茈U(xiǎn)情緒濃烈，資金涌入債市。同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期，隨著海外貨幣政策寬松力度的加碼，中國(guó)也將加大貨幣政策和財(cái)政政策力度，因此債券收益率的下行空間打開(kāi)。此外，美國(guó)國(guó)債收益率大幅下行后中美國(guó)債利差加大，海外機(jī)構(gòu)增持中國(guó)國(guó)債，進(jìn)一步推動(dòng)收益率下行。

“保守一點(diǎn)估計(jì)，在全球降息潮和利率下降趨勢(shì)不逆轉(zhuǎn)的情況下，中國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)下行的空間還是有的，即使按照2.2%-2.3%這個(gè)不算激進(jìn)的目標(biāo)看，10年國(guó)債收益率在目前的水平上還有30-40bp的下行空間。” 中金公司固定收益部董事總經(jīng)理陳健恒表示，“如果激進(jìn)一些，想象力更大一些，那么這個(gè)下行空間就更大了。”陳健恒稱。

雖然債市大漲，但交易員繼2016年后再度“擔(dān)心起自己的職業(yè)生涯”。2016年8月，10年期國(guó)債收益率跌破2.7%，當(dāng)時(shí)某券商發(fā)布報(bào)告稱，底部收益率在1.7%-2.1%的區(qū)間，被市場(chǎng)人士調(diào)侃為“職業(yè)生涯還剩100BP”。如今，中國(guó)10年期國(guó)債收益率再次落至2.7%以下(目前為2.5%)，機(jī)構(gòu)和交易員也在關(guān)注其還有多少下行空間。

為何下行?

10年期國(guó)債收益率變化與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、宏觀政策調(diào)整最為密切，市場(chǎng)上10年期國(guó)債的交易也最為活躍，因此10年期國(guó)債收益率也成為債券市場(chǎng)的標(biāo)桿利率，其變化反映了債券市場(chǎng)的走勢(shì)。當(dāng)然，10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)一定程度上與股市有聯(lián)系，但這個(gè)聯(lián)系是負(fù)向的。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年以來(lái),10年期國(guó)債收益率整體呈下行趨勢(shì)：由年初的3.15%降至春節(jié)后的2.8%左右，此后在2.7%-2.9%之間徘徊。但3月3日后，10年期國(guó)債收益率快速下行，五個(gè)交易日下行了22BP，其中3月9日單日就下行了10BP。

“我們一直倉(cāng)位比較高，所以沒(méi)有錯(cuò)過(guò)這一波行情。上周還加倉(cāng)了一些利率債，今天看來(lái)收益還是不錯(cuò)的。”前述北京大型券商債券交易員3月9日表示，“畢竟美債是全球標(biāo)桿，具有指引的作用。”

美債收益率從3月3日快速下行。當(dāng)日美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息50BP，帶動(dòng)10年期美債收益率大幅下行，盤中一度歷史性跌破“1%”。此后，經(jīng)歷了一天的橫盤后重拾下行趨勢(shì)，在3月6日下觸至0.74%。北京時(shí)間3月9日上午，美債10年期收益率再度跳水至0.53%附近，又一次刷新歷史新低。

“新冠疫情海外發(fā)酵后，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再起，全球再次進(jìn)入降息和貨幣寬松通道，美債乃至全球債券利率都出現(xiàn)明顯下行。”中信證券首席固收分析師明明稱，“短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)債市受到全球疫情和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響，收益率也出現(xiàn)快速下行。”

隨著美聯(lián)儲(chǔ)的快速降息和美國(guó)國(guó)債收益率的快速下降，中美利差在最近一段時(shí)間出現(xiàn)上升。比如今年1月，美國(guó)10年國(guó)債收益率在1.8%附近，而中國(guó)則在3%-3.1%，兩者相差120-130BP，但目前利差已經(jīng)擴(kuò)大到200BP左右。

在此背景下，海外投資機(jī)構(gòu)持續(xù)加倉(cāng)中國(guó)國(guó)債，進(jìn)一步推動(dòng)10年期國(guó)債收益率下行。中央結(jié)算公司3月3日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2月末，該機(jī)構(gòu)為境外機(jī)構(gòu)托管債券面額達(dá)19516.02億元，同比增29.03%。從券種看，國(guó)債、政策性銀行債是境外機(jī)構(gòu)重倉(cāng)債券。

值得注意的是，近期原油價(jià)格的大幅下跌加劇了通縮風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)美債乃至全球利率水平都形成了壓制。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月9日20時(shí)，布倫特原油價(jià)格徘徊在35.45美元/桶左右，相比上日暴跌21.6%。

后續(xù)走勢(shì)幾何?

事實(shí)上，中美利差的擴(kuò)大，意味著中國(guó)的貨幣條件在利率層面是偏緊的，已引發(fā)全球資金流入中國(guó)，從而推動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元匯率由2月下旬的7.02左右升值至目前6.95左右。

“如果不希望中國(guó)的貨幣條件偏緊或者人民幣被動(dòng)升值過(guò)于明顯，在海外利率下降幅度較大的情況下，有必要進(jìn)一步引導(dǎo)國(guó)內(nèi)政策利率下降。”陳健恒稱。在此之前的2月17日，一年期MLF利率下調(diào)10bp至3.15%，帶動(dòng)了債券收益率下行。未來(lái)政策利率調(diào)降后，仍將利好債市。

陳健恒測(cè)算稱，假設(shè)美國(guó)10年國(guó)債收益率不再下行，而中美10年期國(guó)債利差從現(xiàn)在的190-200BP回落到去年130-150BP的水平，那么中國(guó)10年國(guó)債收益率應(yīng)下降到2.0%-2.3%。換言之，目前還有30BP左右的下行空間。

明明認(rèn)為，在政策空間狹窄，金融市場(chǎng)脆弱的環(huán)境下，疫情繼續(xù)擴(kuò)散可能會(huì)成為全球利率進(jìn)一步下行的催化劑。綜合來(lái)看，3月份長(zhǎng)端利率仍有下行空間，10年期國(guó)債到期收益率目標(biāo)區(qū)間為2.4%-2.6%。

江海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶稱，從趨勢(shì)看，在海外疫情沒(méi)有緩和之前、國(guó)內(nèi)外貨幣政策依然有放松空間的背景下，目前債券利率下行空間仍存。但是也需要關(guān)注的是，短期內(nèi)利率下行太快，可能存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。

在2016年利率創(chuàng)下新低后曾實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)：10年期國(guó)債收益率從2016年8月的2.64%反彈至2016年12月的3.4%，僅用了不到半年時(shí)間。當(dāng)時(shí)V型反轉(zhuǎn)主要因?yàn)楣┙o側(cè)改革和居民加杠桿，使得通縮轉(zhuǎn)為通脹。但此次出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的概率較低，核心原因在于企業(yè)、居民都面臨杠桿較高的制約，短期內(nèi)難以通過(guò)加杠桿提振投資、消費(fèi)需求。

關(guān)鍵詞： 牛市