雖然“慢節(jié)奏”或?qū)⒁陆?jīng)濟增長的短期壓力，但是得益于復(fù)工“新穩(wěn)態(tài)”的助力，中國經(jīng)濟的長期企穩(wěn)趨勢不會動搖。在復(fù)工后半程，非金融的結(jié)構(gòu)性政策有望成為發(fā)力重心，因地制宜提高物流運輸效率，針對性優(yōu)化農(nóng)民工與中小企業(yè)的勞雇匹配，料將成為經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”精準施策的重要內(nèi)容。

“欲速則不達，行穩(wěn)方致遠。”在新冠肺炎沖擊之下，復(fù)工成為中國修復(fù)經(jīng)濟循環(huán)的核心基礎(chǔ)，也是市場前瞻經(jīng)濟金融走勢的關(guān)鍵依據(jù)。根據(jù)我們測算，在剔除多重干擾效應(yīng)后，2020年的復(fù)工進程呈現(xiàn)“慢節(jié)奏+新穩(wěn)態(tài)”的雙重特征。一方面，截至2月16日(正月廿三)，全國復(fù)工進度約為42%，明顯落后于去年農(nóng)歷同期和此前市場預(yù)期。另一方面，在短期波動之后，全國復(fù)工趨勢保持穩(wěn)健，各地復(fù)工速度正在趨同于新的均衡穩(wěn)態(tài)，從而夯實了復(fù)工的長期路徑。

從兩者關(guān)系來看，由于“慢節(jié)奏”以時間換取空間，疫情演進、防護保障、物流運輸三大因素對后續(xù)復(fù)工的制約正在舒緩，因此“新穩(wěn)態(tài)”有望在復(fù)工后半程延續(xù)。基于此，我們預(yù)判，雖然“慢節(jié)奏”或?qū)⒁陆?jīng)濟增長的短期壓力，但是得益于復(fù)工“新穩(wěn)態(tài)”的助力，中國經(jīng)濟的長期企穩(wěn)趨勢不會動搖。在復(fù)工后半程，非金融的結(jié)構(gòu)性政策有望成為發(fā)力重心，因地制宜提高物流運輸效率，針對性優(yōu)化農(nóng)民工與中小企業(yè)的勞雇匹配，料將成為經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”精準施策的重要內(nèi)容。

復(fù)工測算：盯住流量，警惕低估

考慮到時效性與準確性，我們選用百度遷徙指數(shù)衡量返工流量，從而對日頻的復(fù)工進度進行測算。從理論來看，以2020年復(fù)工期間累計遷入量為分子，以2019年復(fù)工期間遷入總量為分母，所得比例即為2020年的復(fù)工進度。但是從實際來看，根據(jù)我們測算，以下三大效應(yīng)將削弱2019年、2020年數(shù)據(jù)的可比性，從而對復(fù)工進度造成逾50%的低估偏誤。因此，在本文研究中，我們對這三大效應(yīng)進行了針對性的剔除。

其一，“滯留效應(yīng)”。

根據(jù)往年經(jīng)驗，春運的前20天客流以返鄉(xiāng)為主，后20天以返工、返校為主。2020年春運從1月10日開始，而本次疫情于1月20日進入暴發(fā)期，客觀上導(dǎo)致部分客流中止返鄉(xiāng)。例如，根據(jù)人民網(wǎng)統(tǒng)計，2020年春運前半程，客流量總體下滑11.9%。考慮到滯留人員可以就地復(fù)工，因此需要對分母(或分子)進行相應(yīng)調(diào)減(或調(diào)增)。

其二，“柔性效應(yīng)”。

雖然返鄉(xiāng)、返工是春運期間占主流的“剛性出行”，但是跨城出游、購物、走親戚等“柔性出行”亦客觀存在。例如，根據(jù)2018年同程旅游大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，春運期間與返鄉(xiāng)、返工無關(guān)的出行活動約占28%。不同于2019年，2020年春運期間，疫情迫使居民放棄了絕大多數(shù)的“柔性出行”，造成了百度遷徙指數(shù)的系統(tǒng)性下滑。因此，若不對分母進行相應(yīng)調(diào)整，則將低估復(fù)工進度。

其三，“返校效應(yīng)”。

2019年春運期間，返工流、返校流高度重疊，混雜于百度遷徙指數(shù)中。與之不同，2020年春節(jié)后，各地普遍規(guī)定學(xué)校不得早于3月初開學(xué)，因此當(dāng)前的百度遷徙指數(shù)基本上只反映返工流的動向。由此，需要進行針對性修正，使2019年、2020年的遷徙指數(shù)在成分上具有可比性。

當(dāng)前進展：慢節(jié)奏，新穩(wěn)態(tài)

基于上述方法，我們對當(dāng)前復(fù)工進展進行了測算。結(jié)果顯示，截至2月16日，一方面，全國復(fù)工節(jié)奏依然緩慢，大幅落后于去年農(nóng)歷同期和此前市場預(yù)期。但是，另一方面，在近期全國防疫舉措不斷加碼的背景下，復(fù)工趨勢并未出現(xiàn)明顯波折，復(fù)工速度正在走向新的均衡穩(wěn)態(tài)。

其一，復(fù)工節(jié)奏緩慢，各地進度明顯分化。

從總量來看，截至2月16日(正月廿三)，全國復(fù)工進度約為42%，而去年農(nóng)歷同期的復(fù)工進度已經(jīng)高達94%。由此，今年的復(fù)工速度不足去年的五成，整體進度明顯落后于此前市場預(yù)期。從結(jié)構(gòu)來看，全國省級(直轄市)經(jīng)濟12強的復(fù)工進度分化為三個梯隊(詳見附圖)。

第一梯隊包括上海(50%)、四川(50%)、廣東(45%)、北京(41%)。其中，北京、上海、廣東主要得益于相對高效的城市治理和防疫保障能力，而四川作為全國勞動力輸出第二大省，其本地企業(yè)主要依賴當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，從而降低了復(fù)工難度。

第二梯隊包括河北(37%)、湖南(37%)、河南(36%)、山東(35%)、江蘇(34%)、福建(31%)。

第三梯隊則包括浙江(21%)、湖北(15%)。 其中，湖北作為疫情中心區(qū)，復(fù)工進度或?qū)⒊掷m(xù)低迷。而浙江主要是兼具了重疫情、高勞動力輸入的雙重屬性，因此復(fù)工進度遭到顯著拖累。

其二，復(fù)工趨勢穩(wěn)健，邊際速度走向穩(wěn)態(tài)。

雖然當(dāng)前復(fù)工節(jié)奏緩慢，但是其時序走勢已初步展現(xiàn)兩方面的穩(wěn)健性。從總量來看，全國復(fù)工進度的曲線在總體上沿趨勢線延伸，并未出現(xiàn)大幅波動。其中，在2月2日(正月初九)前后，復(fù)工進度曲線略有趨緩，此后則逐步回歸趨勢水平。這表明，在統(tǒng)一延期的春節(jié)假期之后，各地自行實施的新一輪延期復(fù)工措施，實際發(fā)揮了“削峰填谷、錯峰復(fù)工”的效果，而未打斷復(fù)工的總體趨勢。

從結(jié)構(gòu)來看，1月25日至2月9日，對于復(fù)工進度的邊際增速而言，不僅每個省市的自身數(shù)值波動較大，而且各省市之間的差異亦非常明顯。而2月10日以來，一方面是各省市自身的速度趨于穩(wěn)定。另一方面，各省市的復(fù)工進度曲線從交錯雜亂轉(zhuǎn)變?yōu)榇笾缕叫小＿@表明，在經(jīng)歷初期的調(diào)整之后，當(dāng)前的中國經(jīng)濟正在逐步適應(yīng)“防疫戰(zhàn)爭”的特殊狀態(tài)，各地復(fù)工的邊際速度開始趨向于一個相對統(tǒng)一的、新的均衡穩(wěn)態(tài)。

值得強調(diào)的是，上述總量層面的穩(wěn)健趨勢與結(jié)構(gòu)層面的穩(wěn)態(tài)速度相互驗證，具有重要的前瞻意義。這意味著，未來即使少數(shù)省市的復(fù)工速度發(fā)生異動，一方面其自身在經(jīng)歷短期調(diào)整之后，將大概率回歸均衡穩(wěn)態(tài);另一方面其他省市仍將“錨定”于穩(wěn)態(tài)速度，總體而言不會大幅改變?nèi)珖膹?fù)工速度。因此，在當(dāng)前“防疫戰(zhàn)爭”的相持階段，只要不發(fā)生系統(tǒng)性沖擊，全國復(fù)工進程的長期路徑料將相對堅韌，為未來的進度預(yù)測提供了邏輯基礎(chǔ)。

未來前景：時間換空間，風(fēng)險正消減

承上所述，這一均衡穩(wěn)態(tài)延續(xù)的前提，是不發(fā)生新的系統(tǒng)性沖擊。這些沖擊既可能源于疫情的新變化，也包括疫情期間經(jīng)濟循環(huán)所面對的新梗阻。我們認為，復(fù)工的“慢節(jié)奏”雖然增加了現(xiàn)實的經(jīng)濟壓力，但是也在客觀上起到了時間換空間的戰(zhàn)略作用。得益于此，在以下三個核心層面，未來發(fā)生系統(tǒng)性沖擊的可能性正在降低。

其一，疫情演進。

作為決定性變量，當(dāng)前新冠肺炎的疫情演進正呈現(xiàn)兩大積極信號。

第一，疫情傳播趨于平緩。

2月3日至2月16日，全國除湖北以外地區(qū)的新增確診病例出現(xiàn)13連降，疑似病例的增量和總量也開始逐步下行。

第二，“錯峰復(fù)工”安全性得到驗證。

根據(jù)醫(yī)學(xué)研究，新冠肺炎潛伏期的中值為3天。自2月9日全國多個省市“錯峰復(fù)工”以來，至今已有一周時間，北京、上海、廣州、深圳等人口流入的重點城市未出現(xiàn)大規(guī)模的疫情反復(fù)。

這表明，在當(dāng)前“錯峰復(fù)工”和嚴密防控的配合下，出現(xiàn)下一個“武漢”的可能性已大幅下降。由此，傳播動力學(xué)研究所推斷的基準情景發(fā)生的可能性正在上升，即新冠肺炎疫情有望在2月末邁過高峰期，在5月末基本平息。這一過程中大概率不會對復(fù)工產(chǎn)生新的系統(tǒng)性沖擊。

其二，防護保障。

在“防疫戰(zhàn)爭”相持階段，口罩、消毒劑等防護用品的供給短板成為復(fù)工的硬約束。當(dāng)前，“錯峰復(fù)工”導(dǎo)致的客流緩釋，正在為補上短板爭取寶貴時間。

從供給側(cè)看，根據(jù)2月初中國紡織品商業(yè)協(xié)會安全健康防護用品委員會的預(yù)測，若國內(nèi)原有產(chǎn)能充分利用，則口罩產(chǎn)量有望在2月末達到1.8億只/日。在此基礎(chǔ)上，1月初至2月上旬，有逾3000家企業(yè)進入口罩等防護用品生產(chǎn)領(lǐng)域，有望在3月初貢獻3000萬只/日的新產(chǎn)能(假設(shè)僅有20%企業(yè)為2月新投產(chǎn)，平均每家擁有一套標準化口罩機，至3月初僅發(fā)揮50%產(chǎn)能)。加上因多國限制出口而預(yù)計下降至1000萬只/日的進口量，至3月初，全國口罩供應(yīng)有望達到2.2億只/日。

從需求側(cè)看，全國二、三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)約為5.3億人。在“錯峰復(fù)工”的倒逼之下，據(jù)阿里釘釘統(tǒng)計，約有2億人在線辦公。同時，總?cè)藬?shù)約2369萬的教育行業(yè)亦已基本轉(zhuǎn)入線上。由此，以每人1只/日的口罩需求量估算，全面復(fù)工將產(chǎn)生約3.1億只/日的口罩需求。結(jié)合供求兩端，至3月初，口罩供應(yīng)最多支撐72%的復(fù)工進程，將成為關(guān)鍵的硬約束。若不觸及這一約束，復(fù)工進程將保持平穩(wěn);反之，則將被迫減速或中斷。

其三，物流運輸。

在防疫措施的層層阻隔之下，物流運輸能否支撐復(fù)工進程，也是當(dāng)前市場關(guān)心的重點。我們認為，在當(dāng)前復(fù)雜的疫情環(huán)境下，物流體系“毛細血管”上的價格信號更能靈敏反映供求格局。2020年春節(jié)至今，中國公路物流運價指數(shù)的環(huán)比增速保持低位平穩(wěn)，增速波動低于2019年農(nóng)歷同期。

從“錯峰復(fù)工”以來的最新數(shù)據(jù)看，與居民日常消費相關(guān)的零擔(dān)輕貨價格指數(shù)環(huán)比小幅上升，而與生產(chǎn)端更相關(guān)的零擔(dān)重貨、整車價格指數(shù)環(huán)比小幅下滑。這表明，雖然防疫工作對物流運輸造成了供給沖擊，但是由于“錯峰復(fù)工”導(dǎo)致需求慢熱，物流運輸?shù)墓┙o并未全面緊張。基于此，再考慮到目前各大物流公司復(fù)工進度已領(lǐng)先于其他行業(yè)，以及取消省內(nèi)高速檢疫點等措施預(yù)計將在疫情較輕地區(qū)推廣，至3月初，物流運輸對復(fù)工的約束有望進一步軟化。

后續(xù)影響：經(jīng)濟韌性不改，政策重心遷移

基于上述分析，未來發(fā)生系統(tǒng)性沖擊的可能性正在穩(wěn)步下降，復(fù)工的“新穩(wěn)態(tài)”有望延續(xù)。由此，我們做出以下兩點預(yù)判：

在經(jīng)濟影響層面，短期壓力較大，長期韌性未改。

我們認為，未來的復(fù)工進程將分為兩個階段。第一階段是當(dāng)前至3月初，復(fù)工維持“新穩(wěn)態(tài)”下的均衡速率，預(yù)計至3月初，全國復(fù)工進度有望升至70%左右。同時，這亦與防護能力的“硬約束”(72%)基本匹配，有效平衡防疫和復(fù)工的雙重目標，成為短期的政策最優(yōu)解。

第二階段是3月初至4月初。這一階段，疫情有望進入舒緩期，防護用品新產(chǎn)能加速釋放，物流能力顯著修復(fù)，居家辦公得到進一步普及。基于此，除湖北地區(qū)，以及影院、KTV等客流密集的部分服務(wù)業(yè)之外，全面復(fù)工有望基本實現(xiàn)。

鑒于上述進程，復(fù)工對經(jīng)濟增長的拖累主要體現(xiàn)于一季度，經(jīng)濟增速預(yù)計將從二季度開始修復(fù)、反彈與企穩(wěn)。據(jù)此，我們維持此前的基本判斷，即在疫情平息后，中國經(jīng)濟增速反彈的短期窗口，以及經(jīng)濟增質(zhì)延續(xù)的長期機遇，依然將在全球視野下凸顯出相對優(yōu)勢。

在政策應(yīng)對層面，非金融的結(jié)構(gòu)性政策有望成為新重心。

在1月30日發(fā)布的《經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”，貨幣先行》一文中，我們曾指出，貨幣金融政策料將在疫情應(yīng)對中率先發(fā)力。由此至今，“一行兩會一局”出臺的一系列政策初步驗證了上述觀點。前瞻下一階段，我們認為，在復(fù)工“新穩(wěn)態(tài)”下，政策重心有望遷移至非金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性工具，兩方面的舉措值得期待。

第一，因地制宜地提高物流運輸效率。

在疫情平緩地區(qū)，在加強起點、終點防疫監(jiān)測的前提下，逐步適度放寬路權(quán)，取消不必要的物流阻礙;在疫情重點地區(qū)，針對性地提供物流補貼、對沖防疫成本，修復(fù)經(jīng)濟基本循環(huán);在湖北整體嚴防死守的環(huán)境下，可以擇時打通若干條穿省而過、禁止車輛中途進出的封閉式“安全快線”，恢復(fù)湖北作為全國交通樞紐的部分功能，盤活全國物流全局。

第二，針對性地打破農(nóng)民工與中小企業(yè)的“兩難”處境。

相較于白領(lǐng)階層和大型企業(yè)，農(nóng)民工和中小企業(yè)在信息搜尋、防護能力、儲蓄(現(xiàn)金流)等層面均處于相對劣勢，料將成為復(fù)工進程中的弱勢群體。未來數(shù)周將是農(nóng)民工集中復(fù)工的時間，也是中小企業(yè)現(xiàn)金流吃緊、亟待恢復(fù)營運的階段。考慮到中小企業(yè)恰是吸納農(nóng)民工就業(yè)的主力，因此各地方政府有望加強政策引導(dǎo)、物資支持以及農(nóng)民工流入、流出地的政策協(xié)同，分批、有序完成農(nóng)民工和中小企業(yè)的勞動力供求匹配。

(程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管，錢智俊系工銀國際高級經(jīng)濟學(xué)家)

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