先揚后抑的2019年結束了，上證綜指在年末再度站上3000點的關鍵點位，為新年留下了一絲期待。展望2020年，A股是否會持續釋放紅利?哪些領域更具備投資機遇?“核心資產”還能買嗎?為此，證券時報記者專訪了廣發基金成長投資部總經理劉格菘、景順長城基金總經理助理劉彥春、中歐基金基金經理周應波、銀華中小盤基金經理李曉星和信達澳銀權益投資總部副總監馮明遠。

這些基金經理對2020年宏觀經濟的判斷總體是“穩”，大幅超預期及快速滑落的概率不高，市場存在結構性機會，相對更看好5G產業鏈、新能源汽車、品牌消費等領域，并建議投資者要降低收益預期。

宏觀經濟保持平穩

結構性行情為主

證券時報記者：2019年A股市場已經有一波上漲了，你對2020年的宏觀環境和市場機會有何看法?A股市場是否能有較好的表現?

劉格菘：2020年宏觀經濟基本面將保持平穩，市場流動性環境相比2019年邊際寬松，尤其是一季度，但全年很難有大水漫灌行情。從經濟周期來看，2019年四季度是上一輪庫存周期的尾聲，2020年一季度將開啟庫存周期向上的新階段，不過新庫存周期不會出現以前那么大的波峰，會是一個緩慢補庫存的過程。綜合來看，2020年經濟基本面還是以調整結構為主，企業盈利或略遜于2019年，目前還看不到企業盈利全面回升的趨勢。

因此，我預計2020年A股將以結構性行情為主，投資最好選擇市場需求比較穩定、不太受宏觀經濟周期影響的行業。例如，在大消費領域中尋找一些估值和業績增速相匹配、沒有估值泡沫的品種，在科技領域尋找景氣度高、業績持續加速向上的品種。

劉彥春：預計2020年宏觀環境大體平穩。持續的逆周期政策調整下，商品價格出現反彈，經濟初步呈現企穩跡象。預計政策面繼續在保增長和降風險中尋求平衡。市場估值水平已經回歸到近幾年均衡水平，部分領域已經呈現泡沫化跡象。對2020年股票市場整體偏謹慎，力爭獲得正收益。綜合目前市場定價水平、經濟增長態勢，以及可能的政策動向，市場估值進一步擴張難度較大，更多需要自下而上尋找階段性投資機會。

周應波：回顧2019年，整體A股市場上漲幅度較大，股票型公募基金也取得了非常好的回報，主要原因并不是上市公司盈利的增長而是市場估值的提升。展望2020年，A股市場經過一年的上漲，市場整體估值基本回到了歷史中位數略低一些的水平。如果從行業分化角度去看，結構性差異會更大，部分長期前景較好的行業估值更貴，例如消費、醫藥、電子通信等，部分房地產周期相關行業的估值包含了較多的悲觀假設。

對2020年宏觀經濟的判斷總體是“穩”，不太可能大幅超預期，但也不太會快速滑落，上市公司的整體盈利增速預計和2019年類似，整體在5%左右。因此，對A股市場2020年的表現謹慎樂觀，市場整體表現平淡的概率比較大，結構性機會相比2019年更少，需要更多地從自下而上的角度去尋找個股機會。

李曉星：2020年比較確定的一點是基金收益率應該不會比2019年更高，去年是基金投資非常好的一個年份。2020年市場的機會主要來自賺業績增長的錢和賺價值因子均值回歸的錢，賺像2019年市場的高凈資產收益率公司提升估值的錢將會非常困難。整體上市公司的盈利增長區間應該在5%~10%之間，同時，判斷市場估值波動區間不會發生大的變化，指數有上升空間但幅度有限，市場依然會呈現出結構性的行情，好的基金管理人仍然有望提供超越市場表現的收益水平。

馮明遠：產業升級、消費升級是一個中長期的過程，相關企業的發展也會持續很多年，我們并不在意股票市場短期的波動，希望能抓住企業長期發展帶來的投資機會。

美國大選、經濟走勢、

CPI等需關注

證券時報記者：2020年會有哪些核心因素影響市場波動?市場有哪些潛在風險?

劉格菘：2020年的春季行情值得期待，目前正是布局的階段。2019年電子、醫藥、食品飲料三大板塊漲得比較好，預計2020年春季行情將繼續沿著業績主線演繹，2019年年報、2020年一季報盈利超預期的行業和公司將有望受到市場關注。不過，每年的1月是機構換倉時點，市場的波動有可能加大。2020年市場可能存在的潛在風險點有幾個：一是2020年美國總統大選，可能影響市場的風險偏好;二是市場預計經濟上半年企穩回升，如果出現地產投資快速下行等情況，經濟處于底部的時間可能會延長;三是估值的大幅波動。2019年，核心資產出現業績和估值提升的戴維斯雙擊，部分公司的股價已經反映了對2020年業績較高的成長預期，如果業績低于預期，可能出現估值和業績向下調整的波動風險。

劉彥春：經濟如果超預期走強可能引發政策收緊。我們對此并不確認，仍然需要觀察。

周應波：如果考慮2020年市場的風險因素，一季度末前后的通脹數據可能是一個較大風險點。如果除豬肉帶動CPI上漲之外，原油、工業金屬等大宗商品價格上漲也帶動PPI上漲，那么，通脹的壓力或將制約貨幣政策的寬松空間，A股市場的估值水平也可能受到較大壓制。展望未來幾個季度的經濟走勢，市場可能會存在分歧。但如果展望5年以后中國經濟的“新常態”，大家對“高速增長轉向高質量增長”已經沒有分歧。

李曉星：市場估值難以繼續提升，但也沒有大幅下降的風險：第一，從流動性上來講，歷史上的每一次通脹都和豬周期有關，在CPI高位上行的階段，流動性寬松的加速度提升難度很大;第二，從外資流入的速度來看，在去年11月26日MSCI上調權重后，未來將是MSCI等指數公司的觀望期，半年內繼續上調權重的概率很低。去年流動性大幅寬松和外資的持續流入，是市場估值提升的重要因素。目前看，在未來半年內，這兩個因素邊際弱化。雖然流動性不會變得更加寬松，但在全球的低利率環境下，中國的利率在全球范圍內已經處于較高的水平，流動性的收緊也不會發生，市場的估值不會有大幅下移的風險。

看好5G、新能源車、品牌消費

證券時報記者：2020年更看好哪些產業、領域的機會?目前是否已有所布局?

劉格菘：從目前跟蹤的行業數據看，2020年行業盈利增速差異較大，將是結構性分化的一年。如果能找到需求保持穩定，尤其是需求逆勢擴張的行業，會有比較好的配置價值。

主要從五個細分領域尋找機會：

第一，科技領域的龍頭公司，將受益于國內制造業龍頭公司產業鏈向國內轉移帶來的景氣度大幅提升機遇，產業鏈的轉移過程對很多科技公司來說是未來2~3年最大的需求紅利來源。

第二，5G手機和消費電子產業鏈的機會。5G產業鏈的景氣周期可能會比4G建設周期延長，消費電子的每次換機潮都會帶來一兩年以上手機換機增速提升，相關的5G產業鏈公司、消費電子公司也會有較好的投資機會。下一步，隨著5G后應用時代到來，還會看到云計算、云安全、云游戲等行業的需求向上。

第三，信息安全角度國產電腦、操作系統的投資機會，這是3~5年長周期需求爆發的行業。

第四，新能源汽車領域。目前市場預期新能源汽車政策改變，疊加新能源汽車產量仍處于較好位置，未來這一板塊可能復制去年10月份光伏板塊表現，不過幅度不會那么大。其中，動力電池產業鏈也有很好的配置價值。

第五，在核心資產領域，需要在消費、醫療服務領域優選成長比較穩定、估值合理的品種，2020年還是能賺到業績增長的錢。

劉彥春：消費服務、科技創新是我們持續關注的領域。具備核心競爭力、成長路徑清晰的公司股價表現有望繼續超越市場。估值上升，市場波動必然加大，特別是一些高估值的股票對流動性和短期業績兌現要求提高。在需求端前景尚不明朗的情況下，現階段我們更愿意下注供給側，重點關注行業結構清晰、產品差異化顯著，可以通過主動調節供給實現利益最大化的企業。

周應波：從大的行業機會來說，2020年我們關注新型服務業、品牌消費品、5G下游應用、電動與智能汽車等領域。從消費角度看，純物質消費總量見頂，服務與體驗式消費逐步成為新的增長點，同時，三四線城市的品牌下沉還在繼續。從科技進步角度看，2020年中國會形成全球最大的5G應用人口(8000萬~1億人)，5G應用會催生出新的商業模式，值得關注。我們觀察到，汽車行業的電動化與智能化趨勢明確，在Model 3等爆款電動汽車的推動下，2020年可能是全球電動汽車行業重要的轉折點。

李曉星：我們的組合隨時動態調整，如果能看到2~3年的景氣度，同時業績增速和估值相匹配，我們都會進行投資。總體對于2020年會均衡布局，科技、消費和價值里的優質公司都會有機會。科技里看好電子、傳媒和新能源，消費里看好白酒、家電和必選消費品，價值里面看好銀行、地產和汽車。

馮明遠：高端制造業在中國有廣闊的發展前景。特別是近年全球科技、裝備、新材料領域競爭加劇，中國也為這些領域相關企業提供了良好的經營環境。對A股來說，像TMT、電力設備、高端裝備、新材料板塊的龍頭公司都有很好的發展機會。如果新公司有好的技術、好的應用，無論是全球領先還是國產替代，我們都愿意投資。

看好港股表現

證券時報記者：當前港股市場估值較低，從A股和港股市場來看，未來更看好哪個市場的投資機會?

劉彥春：我們對A股、港股一視同仁。在過去的一年中，港股和A股市場類似，優秀公司普遍大幅上漲，估值處于高位。不過，港股市場可以和A股互為補充，港股市場上互聯網、教育、醫藥、電子、物業管理等領域存在較多優秀公司，值得深入研究。

李曉星：我們更加看好港股市場的表現，因為一個上市公司的價值只取決于未來現金流的折現，而跟上市地點沒有關系。目前我們在港股可以找到大量收益空間較大的股票。

消費和科技仍是兩大主線

證券時報記者：2019年，科技板塊和消費板塊漲幅明顯，如何看待科技和消費板塊2020年的投資機會?

劉格菘：若接下來外部貿易環境穩定，不再出現反復，市場對2020年偏悲觀的消費預期可能需要調整。消費可以布局估值較低、業績和估值匹配的資產。我在2020年會圍繞科技和消費來進行布局，將以科技為主，選擇大消費中的部分核心資產做一些配置。而周期更多是脈沖性機會，很難有大的趨勢性的機會。

劉彥春：長期來看，消費和科技還是比較好的賽道。尤其是消費領域，社會財富分配逐步向居民傾斜，消費擴容、消費升級趨勢明確，而且，消費領域競爭格局較為清晰，優勢企業具備持續發展潛力。我國正處于產業升級、向高質量發展轉型關鍵時期，科技領域發展空間巨大，相信不斷會有企業脫穎而出。不過，對于股票投資而言，科技領域投資難度較大，特別是在一些技術快速更新領域，對企業家的眼光和能力要求更高。行業內魚龍混雜，大量公司嚴重高估，適合那些行業理解深入同時可以精準把握市場情緒的投資者。

周應波：在過去的3年多時間里，A股市場風格偏向于“核心資產”、“漂亮50”;2019年，科技、消費兩大方向呈現出更多的投資機會。這一現象的背后，一方面是外資持續增配A股、國內資金機構化等帶來的市場結構變化;另一方面，更為重要的是，當前正值經濟從高增速到中等增速的轉軌期，2019年A股市場已呈現出較多的中長期因素Price-in，不同屬性行業之間的估值差異也較充分地反映出行業長期基本面差異。因此，總體來說，為年末市場追捧少部分熱門板塊而感到擔憂，在2020年的投資中，也建議投資者規避部分高估值板塊個股可能的大幅下跌風險。

李曉星：科技和消費這兩個板塊，阿爾法是非常顯著的，并不認為板塊性機會有2019年那么好，但是只要在這兩個領域里各選出10~20只有核心競爭力、估值有性價比的個股就好。

馮明遠：科技行業發展具有周期性，比如通訊技術的更新換代，從2018年末起，就是伴隨著5G時代來臨的一個新周期的開始。由于5G還沒有規模化起量，各類終端的滲透率還在低位，各類應用也還沒有充分挖掘，因此，未來三至五年都可以持續受益5G產業鏈放量的紅利。

“核心資產”要仔細甄別

證券時報記者：2019年不少領域龍頭股等“核心資產”漲幅較大，你認為未來市場還會集中追捧這些核心資產么?

劉格菘：過去三年“核心資產”持續表現，到目前階段，整體估值水平已經不低，部分品種反映了對未來比較高的成長預期，后續存在估值波動的風險。若是預期業績上升帶來的估值提升較容易為市場接受，可以通過時間慢慢消化估值。但如果后續業績低于預期，則很有可能受到業績下調、估值回落的雙重沖擊。從微觀調研來看，目前電子代表的科技領域的供需格局非常好，需求旺盛，預計2020年還是會維持較高的增速，龍頭公司的動態估值與國際同業相比，估值并不算貴，如果股價有適當回調，可能會迎來比較好的投資機會。

劉彥春：我甚至不知道哪些公司被歸類為“核心資產”。只要公司具備給股東持續創造價值能力，且估值合理，我們就會考慮買入并持有，市場其他人的看法我們并不在意。

李曉星：從發達國家的經驗來看，當經濟的發展從高速發展階段進入到穩定發展階段，各行業都會表現出龍頭集中的趨勢。以前一個行業要30~40家公司，之后可能就只需要3~4家，行業龍頭的增速會顯著快于行業，這些勝者為王的公司，就是我們平時所說的核心資產，我們認為拉長時間維度的話，這些資產是會持續跑贏指數的。

馮明遠：核心資產股價上漲是其價值的體現，不應理解為“追捧”。未來會不會漲取決于股價是否正確反映企業價值，這需要逐個公司分別考察。

外資流入會延續

證券時報記者：如何看待外資持續流入對市場風格的影響?這種流入的方向及速度還會持續么?

劉格菘：2019年是外資加速流入的一年，在全球經濟增速放緩、無風險收益率下行的環境下，海外資金在全球市場中尋找增長確定、估值合理的資產獲取回報，A股仍是性價比較高的選擇之一。2020年若外部貿易關系穩定，人民幣大概率是升值為主的趨勢，外資仍將出現持續流入的狀態。

劉彥春：境外資金作為邊際力量肯定會有較大影響。從過往海外資金持倉看，投資風格更偏向價值一些，對A股市場風格有一定的引領作用。相比海外市場，A股性價比較高，相信海外資金會持續流入。

李曉星：外資流入還會延續，在不久的將來，外資的持倉市值會超過公募基金。這對A股的投資方法會有深遠的影響，A股的機構投資者也越來越關注現金流、護城河以及行業格局，市場已進入了以基本面研究為主導的機構時代。2020年流入的方向不會改變，但是流入的速度可能有所減慢。因為指數公司目前還沒有繼續上調比例的時間表，被動資金的流入可能放緩，但隨著市場對于全球經濟回暖更有信心，主動資金的流入可能加快。

馮明遠：近幾年確實有一些變化，特別是外資持有A股的比例越來越高，他們的投資偏好、市場行為、資金波動規律確實發生了一些變化。在這方面，我覺得日本、韓國以及中國香港地區的歷史經驗和發展歷史是可以參考的。投資應該回歸到上市公司的企業價值，考察核心標的是否具有真正的競爭力。國內目前二級市場的方法論與國外類似。外資的流入豐富了A股投資者類型，有利于中國資本市場長期發展。(方麗 李樹超 應尤佳)

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