18日A股下午開盤后，一則關于“橋水基金爆倉、贖回”的消息在朋友圈傳開，A股高開低走，亞太股市跳水。

當日晚間，橋水回應第一財經稱，上述是謠傳，橋水一切安好。橋水創始人、聯席 CIO 達利歐(Ray Dalio)發表聲明稱，橋水的財務狀況非常穩定，既沒有出現在目前情況下與預期不符的投資虧損，也沒有出現與過去45年來做投資的常態不符的損失。橋水中國區總裁王沿此前也表示，上述傳言不實，橋水基金很安全。

但第一財經記者獲悉，橋水旗下的全天候策略基金(AllWeather)和純阿爾法策略基金(Pure Alpha)3月以來跌幅已達10%～20%。盡管美聯儲進行了降息、QE，并于17日表示將先后啟動商業票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)，為商業票據發行方提供流動性，但在極度風險規避的情況下，回購市場和整體市場流動性仍處于“凍結”的狀況，這也導致眾多高杠桿策略難以為繼。

事實上，陷入困境的對沖基金并不只是橋水。

也有海外對沖基金母基金人士對第一財經記者表示，近期整體低杠桿比的策略才較為安全，由于波動率飆升，回購市場仍然較為緊張，銀行、大型交易商融出資金的意愿下降，這會加劇大型基金被券商追繳保證金(margin call)的壓力。若此時出現大量客戶贖回，可能壓力將進一步攀升。各界認為，在當前的形勢下，需要各國央行、政府聯合協調，才能有效降低市場恐慌。

橋水產品大幅回撤

橋水旗下有兩類基金，一是旗艦對沖基金Pure Alpha，另外則是全天候策略基金。18日，橋水在給客戶的信中提及，兩類策略基金的回撤幅度在10%～20%不等。

據悉，截至上周，今年以來Pure Alpha基金大跌20%，主因在于疫情發酵導致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現驚人逆轉。Pure Alpha運用傳統對沖基金策略，主動交易不同資產的方向，包括股票、債券、商品、貨幣，預測宏觀趨勢。

對疫情的誤判是問題的源頭。有投資人表示，該策略此前押注股價上升、國債收益率上升。同時，橋水也買了股票指數的看跌期權進行對沖保護。金融危機時期，標普500跌幅近40%，Pure Alpha策略基金逆市大漲10%，但今年短短2個多月跌幅就高達20%。

“我們不知道如何應對病毒，因此選擇按兵不動，維持倉位。但現在看來，我們應該要降低風險敞口。我們很失望，因為我們本應像2008年那樣，在這一波大跌中賺錢而不是虧錢。”達利歐近期在回應媒體時表示。

早前他認為，病毒只是暫時的，因此市場會出現反彈。1月時，達利歐鼓勵投資者不要在場邊觀望，而是從強勁的市場獲利，并稱“現金是垃圾”(Cash is trash)。在全球央行大幅寬松的背景下，眾多機構都看多權益類資產，并涌入高收益債市場，追逐收益，直到疫情在海外蔓延而導致信用利差不斷擴大。

在此情形下，由橋水捧紅、被華爾街廣泛運用的風險平價策略(risk parity)基金——全天候基金3月以來也大幅下挫。早年，股債齊漲的趨勢導致風險平價策略(在配置股票之外，債券加杠桿，獲得和股票一樣的收益)所向披靡，據測算，2018年僅在美國管理的此類基金總金額就達1.5萬億美元。回顧2019年，風險平價基金春風得意，橋水全天候基金收益超16%。但今年卻是該策略基金自2008年以來最慘烈的一年，標普500風險平價指數在上周的5個交易日重挫10%。

VIX日前飆升至80以上，導致幾乎所有類別資產遭遇無差別拋售。換言之，以往風險資產跌了，有避險資產“補位”，但在風險資產和避險資產“通殺”的情況下，風險平價基金就必須被迫平倉，降低杠桿水平。

流動性沖擊

當前，波動率居高不下、流動性凍結仍是主要問題。若銀行、主要交易商不愿意融出資金，加之追加保證金和客戶贖回的壓力，眾多基金都可能受到影響。

北京時間17日晚，美股在此前單日大跌12%后，開盤大幅反彈，次日凌晨收盤漲近6%。這主要因為美聯儲再次祭出大招，對市場而言，這的確有用，但不能徹底解決問題。

當地時間17日，美聯儲根據《聯邦儲備法》第13條第3款賦予的權力，先后啟動CPFF和PDCF機制，二者均創設于2008年。

CPFF將通過特殊目的載體(SPV)為商業票據發行方提供流動性，通過SPV可以到購買A1/P1評級的票據，利率為3個月期隔夜指數掉期利率加上200個基點，該機制運作時間將長達1年。同時，為了保護美聯儲免受此類貸款的信貸損失，美國財政部將從其保留的名為外匯穩定基金(Exchange Stability Fund)的資金池中提供100億美元。

PDCF則將提供隔夜和最長90天期限的融資，并于20日生效，暫定使用6個月時間。此工具擔保品的范圍廣泛，包括商業票據、市政債券和股票。美聯儲表示，PDCF有助于一級交易商穩定市場，從而有效為企業和家庭部門提供信用支持。

“可以發現，政策祭出后，三個月期的遠期利率協定(FRA)與隔夜指數互換利率(OIS)的利差反而小幅上升。美聯儲在給予企業信心，使其可通過商業票據來進行融資，但顯然無法保證它們能夠以優惠的利率獲得融資，因為當前上述利差已經高達200bp(基點)，而早在2009年，僅為100bp。”渣打宏觀、外匯策略師張蒙告訴第一財經記者，“因此美聯儲的措施可以保證商業票據市場不凍結，但無法大幅壓制利差。換言之，美聯儲降息等舉措給予發行人帶來的好處其實很少。”

也有交易員表示，過去4周時間里VIX指數上升了超過400%，美國信用利差也升至5年高點，回購市場隱藏的結構性問題就暴露出來，一方面是投資者從高風險資產上撤離，把資金投入政府型基金，Bloomberg的數據顯示，政府型基金當周獲得凈流入1600億美元。另一方面是高波動率環境下，受到在險價值(VaR)約束的外國銀行縮小回購市場的做市規模，相當于在市場最需要流動性的時候，貨幣市場基金向回購市場的資金供應被切斷了，從而引起美元融資凍結(Funding Squeeze)。

正是有鑒于此，市場認為，“美元荒”仍將在一定時間內持續，市場仍難言見底。

關鍵詞： 橋水