三月，全球市場哀嚎不斷，美股三大指數均跌超10%。

而在這驚心動魄的三月，Universa Investments旗下被稱為“黑天鵝基金”的尾部風險策略基金卻錄得3612%的凈回報率，可謂是熔斷中的印鈔機。

三月爆賺36倍

據路透社美國時間4月8日報道，基金公司Universa Investments在一封內部投資者信中寫道，該公司管理的采取“尾部風險策略”的對沖基金在3月份產生了3612%的凈資本回報，今年以來回報率高達4144%。

Universa Investments公司并未披露采取“尾部風險策略”的基金所管理的資金規模及占公司總AUM的比例。對于致投資者信的內容，該公司發言人也不予置評。

該基金能在市場受新冠肺炎沖擊時獲得驚人收益，主要得益于其小眾的投資策略——“尾部風險策略”(tail risk)，該策略也被稱為黑天鵝策略。

尾部風險是指在巨災事件發生后，直到合約到期日或損失發展期的期末，巨災損失金額或證券化產品的結算價格還沒有被精確確定的風險，黑天鵝基金以擅長管理尾部風險著稱，黑天鵝策略也常被作為尾部風險策略的別稱。

黑天鵝策略的相關理論，首先在《黑天鵝》(The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable)一書中被提出并得到系統闡釋，而該書作者Nassim Taleb恰好就是Universa Investments公司的投資顧問。

Nassim Taleb在9·11和次貸危機前，均曾通過大量買入行權價格很低、無價值的認沽權證來做空股市，兩次做空成功后身價暴漲，業內更是戲謔地稱他是“像買彩票一樣做股票”。

Universa Investments的創始人Mark Spitznagel，也是《黑天鵝》作者的“門徒”，投資理念深受Nassim Taleb的影響，二人共事超二十年。

據公司官網，該公司自2007年成立之初，便專注于尾部風險策略(tail risk hedging)，該公司也是第一個將該策略體系化的機構。

在次貸危機中，這家基金公司一戰成名。2008年，Universa Investments的年化回報率超過100%。

2015年8月24日，在這被全球財經媒體稱為“黑色星期一”的一天中，美股開盤不久即熔斷，道指和納指單日跌幅均超3%，Universa Investments卻逆市盈利，通過期權提前做空美股，當天狂賺10億美金，獲得接近20%的收益率。

“真正的崩盤還沒到來”？

Mark Spitznagel曾多次提到，(對于美股)政府更大程度的干預，往往意味著人們將看到更大幅度的崩盤。

近期美聯儲動作頻頻，既推出零利率又開啟無限量QE，明顯符合“更大干預”這種情況。

Mark Spitznagel也保持謹慎悲觀的態度，在4月最新的致投資者信中，他寫到，“展望未來，世界仍深陷金融泡沫中”，他認為目前的崩盤還遠遠沒有結束，當前的病毒大流行只是有戳破泡沫的風險。

他還提示道，“官員們可能用光所有方法使泡沫膨脹。”

此前，Mark Spitznagel于今年3月在華爾街日報上發表評論稱，人們不用擔心自己錯過了這次崩盤的抄底機會， “真正的崩盤尚未到來，目前崩盤只抹去了股市幾個月的漲幅，我覺得真正的崩盤或許會使人們十年以來的股市收益化為烏有。”

他表示，在目前的泡沫下，股市存在系統性風險且十分脆弱，傳統對沖基金無法預測更無法抵御可能發生的崩盤。

在今年2月，他在接受彭博社電視采訪時也提到，沒有基金能夠準確預測新冠的發生和迅速蔓延。

但他也提到，即使不對這種“黑天鵝事件”進行任何預測，只要購買“尾部風險策略基金”保護自己的投資組合，也有可能在市場崩盤中“毫發無傷”。

他在上述致投資者信中表示，投資者僅需將投資組合中3.3%以上的資金投資Universa旗下的“尾部風險策略”基金，其余資金被動配置標普500，即可在3月的股市大跌中獲得正收益。

這類似買保險的原理，人們無需預計疾病、洪水、車禍等風險事件是否發生、何時發生，只需日常花少部分成本購買保險，即可規避風險。

而在Mark Spitznagel 眼里，“尾部風險策略”基金就是投資組合的“保險”。在平時股市持續向好時，花較便宜的價格買入看跌期權一類的看空資產，就像每個月付保險賬單一樣。

他認為近期全球的劇烈市場波動表示，“再聰明的投資者也需要尾部風險策略基金的保護。”

在美股崩盤之前，Mark Spitznagel曾發文炮轟巴菲特的“買入并持有”策略(Buy-and-hold)不能有效地規避風險，也并不適合當下的市場。他還表示，即使股市在美聯儲低利率的刺激下一直表現不錯，但若市場出現劇烈波動，采取“買入并持有”策略往往難以跑贏平均收益。

而近期劇烈波動的行情，也一定程度上印證了Mark Spitznagel的觀點。據Market Insider估算， 自新冠肺炎導致市場崩盤以來，巴菲特旗下的伯克希爾虧損可能超過700億美金。而如果巴菲特在大跌前有不定期購買一定比例尾部風險基金的習慣，或許會減少一部分損失。

但就像在疾病出現苗頭后再買重疾險往往不來不及一樣，《黑天鵝》作者Nassim Taleb在3月底接受采訪時也表示，現在才對“尾部風險”進行對沖的話，或許為時已晚。

多家“黑天鵝基金”近期表現亮眼

根據對沖基金數據庫Eurekahedge的數據，采取尾部風險策略的基金總共管理46億美元的資產。今年二月，該類基金的整體收益為14.5%，三月為11.09%。(由于對尾部風險策略基金的具體劃分存在一定差異，不同研究機構對該類基金的收益率數據的測算存在小幅差異)

Eurekahedge預測，該類基金在2020年全年的收益將在32%~41%之間。

除Universa Investment表現突出外，還有幾家采取“尾部風險管理”策略的基金近期也收獲頗豐。

今年2月，倫敦對沖基金36南部資本投顧(36 South Capital Advisors)在當月的市場下跌中獲得了巨大的收益，回報達到了25%以上。該基金表示，2月是其自2008年以來表現最好的一個月，該公司還認為未來可能會出現更強勁的表現。

三月下旬，路透社也報道了另一家專注尾部風險管理的基金公司——Saba在市場下跌時的優異表現，3月13日單日，Saba旗下的尾部風險基金獲得了175%的收益。

Saba公司的首席投資官Boaz Weinstein表示，“今年的收益很可能會激發人們的投資興趣。”目前，Saba今年已經獲得了5億美元的投資，而Boaz Weinstein對全年新進資金的總額限制僅為10億美元。

Boaz Weinstein也說自己從未想過崩盤是由病毒造成的，“但我們長期以來一直堅信要為急劇的下跌做好準備”。

一支采取“尾部風險管理”策略的ETF基金Cambria Tail Risk ETF也在3月取得12.04%的好成績，今年以來該基金凈值增長23.49%。

該基金主要投資于中期美國國債和股票看跌期權，由于主要對沖市場下跌和波動性上升的風險，在市場上漲或波動性下降的一些年份，該基金多次為投資者帶來負回報。目前，該基金自成立以來的回報為-0.88%。

在股市上行時往往表現不佳，其實是多家尾部策略風險基金的通病。

根據Eurekahedge的數據，這類基金在2011年獲得16.4%的回報后，此后連續8年回報為負，2012年全年的虧損則達到21%。

堅持做空卻在牛市中“穩賺”

作為一支以“看空”為主的基金，Universa Investments不僅能在短期市場大跌時獲得較高回報，長期來看，在美股十年牛市中該公司依然可以跑贏標普。

據華爾街日報，該公司在致投資者信中稱，截至2018年2月，十年內，Universa Investments獲得了12.3%的復合年收益率，這比僅僅追蹤標普500指數的收益率要高。同期，標普500的復合收益率約7.4%。

而即使“黑天鵝”和美股崩盤在今年以前一直沒有到來，Universa Investments依然沒有常年虧損，這一方面由于該公司在短期的大跌中獲得的巨額盈利能厚增基金收益，另一方面由于該公司通常僅小倉位配置黑天鵝策略，剩余倉位被動投資標普500。

據華爾街日報報道，2018年，Universa Investments公司只將3.3%的倉位配置到與尾部風險策略有關的對沖基金之中。據悉，Cambria Tail Risk ETF配置在尾部風險策略上的資產在10%左右。

此外，該公司通常在價格便宜的時候買入看跌期權，這進一步將做空的整體成本控制在了較低水平。

Mark Spitznagel也表示，他并不知道美股崩盤何時到來，因而通常選擇購買看跌期權，特別是在價格便宜的時候。這些期權合約在股市下跌的時候能帶來收益，如果市場沒跌，到期時它們就是廢紙。

Saba的首席投資官Boaz Weinstein也持相同看法，他表示Saba做空的方式通常是對巨額、長期回報進行廉價押注，因而并不會對投資組合的收益造成較大拖累。

2017年，美股波動性跌至歷史低位，很多人覺得買入“看空”類資產會大概率打水漂。但Mark Spitznagel卻覺得，由于波動性極低，期權價格也很低，“自己簡直就像個糖果店里的小孩。”

2018年2月份，VIX恐慌指數迅速上漲，一度突破歷史高位，Universa Investments又一次賺得盆滿缽滿。

華爾街日報評論稱，Universa Investments基金并不是押注于導致危機的一些無法預測的所謂“黑天鵝”事件，而是押注于可預測的事件，即由央行史無前例的刺激措施所造成的反沖式反彈。

博客網站Zerohege上也有基金經理認為，Mark Spitznagel的投資理念并不是純粹賭博，而是對人性的押注：投資者們在經歷了長時間的平穩上漲、獲得巨大收益之后，其自信心往往會膨脹，而那正是某些事將變得極其糟糕的幾率最高的時候。

(文章來源：中國基金報)

關鍵詞： 黑天鵝變成印鈔機