核心結論

：①中美股票長期收益率較優，1802-2012年美股名義年化收益率為8.1%，2000-19年A股名義年化收益率為7.6%。②美股共同基金很難跑贏指數，源于機構投資者為主，理論上共同基金收益均值接近指數，但多了管理成本，故美股的指數基金是較好選擇。③2010年以來A股主動管理型基金累計收益率為51%，同期滬深300為33%，A股基金表現優于指數源于散戶占比高，而散戶收益率較低。

買股還是買基?

——美股百年啟示

7月以來上證指數持續走高，最高在7月13日達到3458點，超過了19年4月8日高點3288點，股票市場呈現出一派火熱景象。對于個人投資者而言，參與市場是通過購買股票還是基金呢，這個是值得深思的問題。今年股票基金市場異常火爆，1-6月新發偏股型月均達到1200億份，遠超19年的397億份，同時個人投資者也積極直接投身股市，截止6月末A股個人股票信用賬戶總計達524萬戶，較去年同期增加了6.2%。本文結合美股百年歷史經驗，對比了股票與其他大類資產收益率，并分析了投資者以何種方式參與股市收益率最高，對當前A股買股還是買基給予啟示。

1. 長期看股票收益最豐厚

回顧美國百年史，股票長期收益率高于其他資產。美國股市有200多年歷史，根據《股市長線法寶》，對比分析1802-2012年美國大類資產年化收益率，考慮利息再投資的情況下，股票、長期國債、短期國債、黃金、美元的名義年化收益率分別為8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，扣除通脹后的實際收益率分別為6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美國股票在長期的收益率遠超過其他的大類資產。當我們將時間細分為1802-1870年(農業國轉變為工業國)、1871-1925年(美國成為世界政治與經濟第一大國)、1926-2012年三個區間后，股市的實際年化回報率分別為6.7%、6.6%、6.4%，與這210年的實際收益率6.6%非常接近，可見美國股票的收益率在過去210年間非常穩定。

任何投資都要與風險對應，股市的高收益是否對應著高風險呢?我們以實際收益率的標準差來分析各類資產的風險收益比。根據《股市長線法寶》，分析1802年以來持有期間在1-30年的美國股票、長期債券、短期國債實際收益率數據，從標準差來看，持有期為10年的股票、長期債券、短期國債實際收益率標準差分別為0.045、0.040、0.035，股票風險略高于債券，而當持有期拉長到20年時標準差分別為0.025、0.030、0.025，股票風險已經低于債券。

回顧A股三十年，股票長期收益率更高。

分析中國大類資產表現，股市以萬得全A、房地產以全國商品房房價(全國房地產銷售額/銷售面積)、債市以10年期銀行間國債到期收益率、大宗商品以CRB指數作為衡量基準。考慮數據的齊全性，分析2000-2019年期間我國大類資產的收益率，房地產、股市、債市、大宗商品名義年化收益率分別為7.9%、7.6%、3.6%、2.9%，扣除通脹后實際年化收益率分別為4.5%、4.2%、0.2%、-0.5%。進一步從更長期角度分析A股主要指數的表現，統計各指數自成立以來的名義年化收益率，中小板指(2005年以來)為15.7%，上證綜指(1990年以來)為12.5%，深證成指(1994年以來)為10.5%，滬深300(2004年以來)為10.4%，創業板指(2010年以來)為10.6%，萬得全A(1999年以來)為8.3%，上證50(2003年以來)為7.4%。

類似地，我們還是以各類資產收益率的標準差來分析風險收益比。2000-2019年期間，我國股市、房地產、債市、大宗商品的名義年化收益率標準差分別為0.56、0.06、0.04、0.14，實際年化收益率標準差分別為0.54、0.06、0.06、0.14。很明顯可以看出，A股收益率的標準差明顯大于其他大類資產，這源于A股市場成立尚短，早期市場波動性較大。

2. 美股：指數基金優于共同基金

美股指數基金表現優于大部分共同基金。

根據《長贏投資——打敗股票指數的簡單方法》，統計創建于1970年的355只股權基金在此后36年的業績發展情況，其中223只基金已不復存在，占比接近2/3，可以大膽推算這些消亡的基金的共同特征是業績較差，在剩下的基金中有60只年收益率也遠落后標普500指數，差距超過1%。總之，在最初的355只基金中，近80%的基金(283只)表現平平，48只基金收益率與標普500基本持平，只有24只基金收益率超過標普500，占比為6.8%，年收益率超過標普500指數2個百分點的基金數量更少，只有9只，占比僅為2.5%。

在這9只長勝基金中，其中6個屬于小型基金，這些基金的靚麗業績吸引資金蜂擁而至，基金規模逐步膨脹，正如巴菲特所言，“大錢包是超額收益的最大敵人”，隨著時間流逝，這6只基金業績走上了下坡道。詳見圖6。最終，這輪開始于1970年的競賽，只剩下3只基金成為始終保持優良業績的幸存者，占比僅為0.8%，這三只基金分別是戴維斯紐約創投基金，富達逆向基金和富蘭克林共同股份基金，它們的共同特征是雖然基金經理曾出現變動，但是卻不頻繁。同樣地，格雷厄姆在《聰明的投資者》中對共同基金收益率的評價也不高，統計1937-1947年之間數據發現標普500總收益率為57%，而在不考慮銷售傭金等情況下，同期共同基金平均收益率僅為54%。

相對共同基金而言，指數基金的優勢是低成本。

美股指數基金表現跑贏大多數共同基金主要是因為共同基金交易成本高企。在《長贏投資——打敗股票指數的簡單方法》中，分析到投資者交易越頻繁，中介成本就越大。對于個人投資者來說，每年交易成本相當于交易額的1.5%左右，交易次數較少的投資者，所承擔的交易成本為1%左右。在股權類共同基金中，年平均管理費和運營費大約相當于基金資產總額的1.5%。

此外，還需考慮0.5%的銷售費，并且假設投資者支付一筆5%的初始銷售費，并且在10年內攤銷，若投資者持有5年，則每年需要攤銷1%。另外，組合多次轉手帶來的隱蔽成本，基金年均換手率為100%，這部分費用估計每年在1%左右。綜上，股票型基金的總成本每年可能達到3%~3.5%左右。此外，股票型基金還有隱性成本，大多數股票型基金都有5%左右的現金儲備，若基金收益率為10%，現金儲備收益率為4%，那么每年就增加了0.3%(5%*(10%-4%))的成本。

相較而言，指數基金成本更低，截止7月31日，美股市場上的581只指數型基金，基金經理公布費用率均值為0.27%，銷售傭金為0.08%，其中有71只需要繳納申購費，平均為5.04%。高昂的成本導致積極型管理基金隨著時間流逝越來越難戰勝指數性基金，博格做了個蒙特卡洛模擬，假設指數基金年均成本率為0.25%，積極管理型基金的年均成本率為2%，模擬結果顯示，按1年期計算，29%的積極管理型基金收益率超過指數基金，5年期為15%，10年期為9%，25年期為5%，50年之后，僅有2%的積極管理型基金能超過指數型基金。

總之，在美股市場上，投資者結構中機構投資者占多數，截止2019年美股機構投資者持股市值占比達到56.9%，占多數的機構投資者收益率表現接近同期指數表現，但是這些共同基金受累于成本高企，從而表現難以跑贏指數基金。

3. A股：主動管理型基金跑贏指數

A股主動管理型基金跑贏指數，而散戶跑輸市場。

為統計主動管理型產品的收益率，我們以A股2010年以來持倉股票市值占比超60%(20年中報為準)、存續完整年度的公募基金為主動投資的樣本，以這些基金收益率中值作為參考基準，以滬深300收益率為被動指數的參考基準。符合以上條件的371只主動管理基金2010年以來累計收益率為51%，而被動指數為33%，我國主動投資基金超越同期市場指數表現。

那么A股市場上誰跑輸指數呢?根據上交所數據統計，在2016年1月至2019年6月期間，A股各類型散戶平均年度收益均為負數。具體來說，賬戶規模在10萬元以下散戶年均虧損2457元，10~50萬元之間散戶虧損6601元，50~300萬元之間散戶虧損30443元，300~1000萬元之間散戶虧損164503元，1000萬元以上散戶虧損89890元，而機構投資者和公司法人投資者在此期間均實現了賬戶平均年度正收益，分別為1345萬元和2344萬元。可見，A股主動投資和被動指數收益率差異與美股大為不同，A股規模龐大的散戶投資者跑輸市場，而機構投資者成為市場贏家。

與美股相反，A股散戶占比高，主動管理基金業績表現更優。

中美兩地主動管理基金與被動指數基金表現差異主要源于兩地投資者結構的差異。我國公募基金表現好主要是源于A股仍然是散戶為主的市場，截止2020Q1A股個人持股占全部A股自由流通市值的38.3%，而機構為30.3%。與之相反，美股儼然是機構投資者主導的市場，截止2019年美股機構持股市值占比達到56.9%，而散戶、自然人及非盈利組織等為38.4%。我國個人投資者高換手率導致高成本，從而整體收益表現較差，而機構投資者相比個人投資者專業能力更強，A股主動管理型的公募基金收益率更容易超越市場。目前我國積極引導外資和機構資金入市，機構投資者占比將逐步提高，A股機構投資者持有自由流通市值占比從15Q4的23.8%升至20Q1的30.3%，外資從2.8%升至8.0%。

展望未來，我國機構投資者占比規模將逐步向美國靠攏，屆時公募基金與指數基金收益孰強孰弱也將發生類似美股的情形。考慮到我國投資者機構化無疑是個漫長的過程，短期來看，我國仍然是散戶占大頭的市場，從而公募基金更容易獲得超越市場的表現，所以對A股個人投資者而言，選擇買基金是勝率更高的選擇。

本文來自 微信公眾號“股市荀策”，作者：荀玉根、李影。

關鍵詞： 買基金買股票型還是指數基金