宏觀經濟：經濟增長依然承壓，高端制造業景氣度維持

國內經濟增速自2021年二季度開始承壓，2022年一季度仍呈現逐漸放緩的趨勢。從經濟指標來看：

1）開年前兩月社融增速有所回落，1-2月社融余額增速同比10.21%，較21年末增速下行0.08個百分點。金融機構各項貸款余額同比增速為11.40%，較21年末增速下行0.2個百分點。

2）1-3月份PMI分別為50.1、50.2、49.5，其中出口景氣度維持疊加限電限產放松后的補庫需求使得前兩個月制造業處于擴張區間，特別是高端制造業景氣度繼續維持，但3月份以來受疫情影響，PMI開始走弱。

3）受到能耗雙控緩解影響，工業增加值有所改善。基建投資開年有所改善，固定資產投資下滑有所企穩，但地產到位資金和拿地情況仍不樂觀，后續投資仍有放緩壓力。另外受疫情反復影響，居民消費仍在恢復過程中，1-2月消費仍較為疲弱。海外方面，在地緣紛爭影響下，全球大宗商品繼續上行，全球通脹壓力提升。美聯儲在面臨高通脹的壓力下，選擇加快加息步伐，全球進入貨幣緊縮周期。在財政刺激推出和貨幣政策收緊的背景下，海外主要經濟體經濟動能將走弱，全球貿易增速將見頂回落，中國的外需也將初步回落。

往后看，在疫情反復影響經濟和外需走弱的趨勢下，二季度經濟增速仍將承壓，但也要看到政府工作對于全年經濟有積極的目標和各項有力的措施去對沖經濟下行，所以我們判斷下半年經濟將在穩增長政策見效后逐漸企穩。

宏觀政策：穩增長溫和發力，政策節奏有所前置

2021年12月召開的中央經濟工作會議對于2022年經濟形勢較為謹慎，指出經濟面臨三重壓力，同時強調宏觀政策要跨周期和逆周期相結合。3月份兩會工作報告對2022年經濟目標定調積極，強調政策發力將適當靠前，體現出更為積極的“以我為主”和“穩中求進”之勢。

貨幣政策方面，2021年貨幣政策已維持相對寬松以對沖經濟下行。預計2022年在經濟下行壓力，疊加信用風險壓力下，貨幣端將持續維持相對寬松，同時信用端社融增速有望自底部回升。但信用寬松的幅度可能受企業貸款意愿修復、金融機構放貸意愿修復兩方面程度的制約。同時在美聯儲加快加息步伐背景下，央行降息空間可能受到制約，預計后續更多以降準等數量型操作為主。

財政方面，2022年有望從2021年的謹慎轉為擴張。

一是一般公共預算加大支出強度，今年全國一般公共預算財政支出的安排規模比去年增加了2萬億元以上，增長了8.4%，占GDP比重達到16.6%的政府消費，有望成為今年穩定最終消費和GDP增長的主要力量之一。

二是推出2.5萬億規模的退稅減稅方案，其中1萬億為2021年減稅政策的延續，新增1.5萬億的留抵退稅為企業提供現金流以保證企業存續和穩定就業形勢，并最終傳導至居民消費。2022年財政的積極擴張，上半年基建投資將迎來適度發力，助力宏觀政策實現跨周期調節。

從節奏來看，2022年上半年經濟放緩壓力較大，政策可能側重于逆周期調節。但往后看，考慮到中美博弈下政策更多考慮中國的長期競爭力，政策著力點可能集中在短期托底和長期高質量發展的公約數，資本市場助力經濟轉型的趨勢仍未改變。

圖一：制造業和基建投資拉動上升，地產拉動弱化

數據來源：WIND ，數據截止2022.03.31

圖二：消費恢復緩慢，餐飲受疫情影響

數據來源：WIND ，數據截止2022.03.31

A股市場展望：風險溢價回升 估值已在歷史低位

從市場角度來看，一季度市場受地緣戰爭和美聯儲加快加息步伐影響，全球權益資產都有所回調，A股市場也出現了比較大的調整。同時我們也看到，這種調整也帶有一定的市場流動性收縮帶來的負反饋，并不完全是基于當前基本面的理性結果。調整過后，目前A股風險溢價水平明顯回升，其中中證800指數風險溢價已經接近1倍標準差，創業板指則在0.5倍標準差左右震蕩，顯示市場估值已經來到了歷史相對低位，投資價值較年初有了顯著提升。后續隨著外圍風險因素的消除或落地，經濟逐步企穩回升，以及市場流動性恢復常態，市場的估值有望逐步向中樞回歸。

圖三：中證800風險溢價已經接近1倍標準差

數據來源：WIND ，數據截止2022.03.31

圖四：創業板風險溢價已經在0.5倍標準差

數據來源：WIND ，數據截止2022.03.31

市場策略：穩增長仍是重要主線，結構性行情可期

2022年經濟的下行壓力和穩增長政策的發力或將此消彼長

，由于全球性通脹壓力、美聯儲加息等因素有可能全年困擾市場，因此指數層面大概率是區間震蕩為主，且波動將大于2021年。一季度市場估值明顯回落后，后續對行情的期待可以更加積極一些，我們也看到了越來越多的公司已經出現了較好的投資價值。后續市場風格或將更加均衡，一方面過去一年表現較差的價值股有望繼續估值修復，同時受外圍因素影響較小的優質成長股也有望繼續亮眼。二季度結構性行情仍不乏機會，包括：

1）估值低位受益穩增長政策的地產和金融板塊。

2）能源基建和數字基建相關的新能源和計算機板塊

3）受益通脹的農業和能源板塊

關鍵詞： 風險溢價 基建投資 投資價值