今年以來，受俄烏沖突和疫情反復等超預期因素影響，全球資本市場持續動蕩。嚴峻的市場環境下，私募機構普遍承受了較大業績壓力，一批私募主動作為，選擇與投資者共進退。

近日，百億私募敦和資管舉辦線上策略會，董事長施建軍代表公司就產品凈值出現較大回撤向投資人致歉，同時宣布對單位凈值低于1的產品實施管理費或固定投資顧問費暫時性減收60%，公司還決定暫停對外新發產品，集中精力修復老產品業績。

策略會上，敦和資管首席經濟學家徐小慶還分享了對大類資產投資的最新觀點。在他看來，美債收益率在當前水平會有階段性企穩，甚至回落，但下半年美聯儲縮表開始后，美債收益率可能會繼續上升，這對全球資產價格都會形成一定負面影響。商品方面，海外商品還會偏強，看多原油、農產品和黃金。

“水下”產品

減收60%管理費

施建軍代表公司向投資人匯報了一季度產品表現的總體情況，并對產品凈值出現的較大回撤表達歉意。他表示，公司將在堅定大類資產配置的同時，以開放謙卑的心態面對正在劇烈變化的國內外經濟和金融市場環境，在反思中積極調整、提升。

具體而言，施建軍提出了三點反思：

首先，要始終堅持大類資產配置不動搖。過去幾年，資本市場上出現的極端情況越來越多。為了服務好客戶，敦和資管在努力了解和理解這些新變化會怎么影響投資，特別是要加強理解和應對這樣的長期結構化變化與投資范式的轉變，理解這些變化對投資組合意味著什么。無論如何，堅持大類資產配置，分散化配置是更好地應對新環境和挑戰的最優選擇。

其次，以開放謙卑的心態面對正在劇烈變化的宏觀和金融市場環境，從根源上檢視公司“四個理論+五大體系”在新環境下所暴露出的短板和不足。可以預期，未來相當長一段時期的投資環境是金融市場投資者從未經歷過的。但反過來說，這種復雜且未知的環境對所有投資人也都是公平的。誰能以開放的心態面對當前的錯誤和挫折，積極借鑒更長期的歷史經驗進行反思和總結，誰就能在未來的投資實踐中獲得先機，成為新投資范式下的領跑者。

下一步，敦和的投研團隊要通過新環境中的大問題、大變量、大趨勢做深度研究思考，要通過向國內外同行專家學習，與時俱進，抓緊完善和迭代理論體系。還要在中觀層面上做再思考，尋找和把握新環境下細分資產和中觀結構方面的新特征與規律，并在這個基礎上豐富投資策略。

最后，不為外界環境變化所擾，專心建設大類資產配置平臺。和海外發達國家相比，國內的大類資產配置投資實踐還處在比較早期階段。大類資產配置投資是一個完整的體系和系統，而不是依靠明星基金經理或者某個團隊。過去這幾年，敦和初步形成了“五個多+四個理論+五大體系”的投研體系。支撐這個體系，需要建立統一的投資管理風控平臺、統一的基金運營平臺、統一的客戶市場服務平臺。過去幾年，這三個平臺體系建設取得了很大進步。今年也沒有放緩腳步，還在扎扎實實地推進建設，后期還會根據今年以來暴露出的問題，做針對性的改進完善。

為了更好地與投資者共進退，施建軍還介紹了公司決定的一系列調整。從投資人利益角度出發，公司決定對自主發行并管理的私募基金，以及由敦和擔任投資顧問的資管產品，在單位凈值低于1.000元期間，將實施管理費或固定投資顧問費暫時性減收60%計提的措施。此外，公司三大系列產品除存續產品老客戶追加，以及已經在募集通道合作進行中的產品外，公司暫停一切對外新發產品，集中精力把存量產品的凈值修復上去，與持有人共同前進。

值得一提的是，最近幾年，敦和資管持續在用自有資金跟投旗下各系列產品。截至今年一季度末，公司、基金經理加上公司普通員工投資公司產品份額占比達29.81%，占公司管理規模近30%，這一跟投比例在業內居于前列。

“做以上這些調整，只想表達一個意思，就是我們的利益是和投資者的利益捆綁在一起的。我們工作的目的只有一個，就是為投資者創造價值。”施建軍說。

全球資產價格承壓

相對看好低估值板塊

本次策略會上，敦和資管首席經濟學家徐小慶還分享了對大類資產投資的最新觀點。

徐小慶認為，俄烏沖突和疫情反復是今年的兩大意外，短期對市場的擾動或已接近尾聲。美債收益率到了當前水平會有階段性企穩，甚至可能回落，但下半年美聯儲縮表開始后，有可能繼續上升，將給全球資產價格帶來一定負面影響。

“如果只考慮加息和經濟狀態，海外這一輪債券拋售帶來收益率回升的周期已經接近尾聲。有兩個潛在風險點可能使得債券收益率超預期上升，一是美國有可能上調長期中性利率；二是這一輪縮表的影響可能會比較大，美聯儲本輪縮表規模預計達到3萬億，遠高于上一輪的6000億。”徐小慶表示。

徐小慶還指出，由于中美利差處在歷史底部，中國確實沒有多少降息空間，但從目前情況看，中國國債收益率出現大幅上行的可能性也不大。中美短期利差持續縮窄意味著人民幣有階段性貶值壓力，總體看海外流動性收緊不會給國內帶來太大影響。

商品方面，徐小慶認為，與國內需求相關度高的商品，在樂觀情緒充分釋放后，未來可能還會面臨需求不足帶來的調整壓力。海外商品還會偏強，看多原油、農產品和黃金，特別是原油，盡管戰爭因素消除，但從供需角度和制裁的長期影響考慮，原油在商品中還會處于偏強態勢。

“當前國內居民收入和資產負債表比2020年更差，對未來報復性消費的反彈力度不能抱太高預期。疫情后出口高景氣度帶來的制造業盈利，并未轉化成居民收入的增長。居民收入與服務業更相關，而服務業景氣度受疫情和行業整頓的拖累持續下滑，導致居民的收入一直沒起來。”徐小慶稱。

在分析中國經濟時，他還提到了幾個“前所未見”：一是居民收入增速已下滑至和房貸利率差不多的水平；二是房地產新開工已連續三年負增長，首次出現；三是今年的地產施工面積有可能會出現歷史首次負增長。

談到投資者最為關心的股市，徐小慶認為美股調整尚未結束，對港股的看法相對積極，對A股則偏謹慎。

“港股無論是PE估值還是市值/M2均已處于歷史低位。一季度港股上漲的行業集中在高股息的銀行、地產和能源板塊，高股息主題還未結束，港股有265只個股最近3年股息率高于4%，占全部港股的10%。A股市場上，政策底已經出現，房地產何時企穩非常關鍵，疫情反復使得地產銷售帶動M1回升難以持續。從估值角度講，A股估值仍未回到歷史低位，今年的風格更有利于低估值股票。從歷史上看，當滬深300的風險溢價達到5%以上，指數在未來一年半的時間有望取得20%~30%的正收益率，因此當前階段希望投資者能保持謹慎樂觀的心態。”徐小慶說。

關鍵詞： 資產配置 金融市場 單位凈值