今年以來A股、港股市場波動加劇，滬指下跌11.77%，創業板指更是大跌近26%，恒生指數跌8%。日前，中國基金報記者采訪了少藪派投資創始人周良、上海保銀投資總經理李墨、進化論資產創始人王一平、華安合鑫投資總監袁巍、仁橋資產等績優私募的投研人士，共同把脈二季度市場行情，挖掘后市投資機會。

他們認為，當前市場處于底部區域，大部分行業的估值已較為合理，對二季度持謹慎樂觀態度；需要關注疫情反復、經濟下行壓力，以及美聯儲加息、俄烏沖突、滯脹等風險因素，當前適當增配價值股，并且保留一部分“子彈”等待加倉機會；港股向下空間有限，看好科技互聯網公司的估值修復機會。

當前市場處于底部區域

對二季度市場謹慎樂觀

中國基金報：你認為A股此輪調整是否已接近尾聲？對二季度及以后的市場表現怎么判斷？

李墨：此輪A股調整主要是由于俄烏沖突、美國加息以及疫情等多重因素導致，其實和歷史上數次市場調整比較，A股此輪調整幅度并不大。當前A股的估值已經適度反饋了當下的不利因素，但市場會關注后疫情的恢復狀況，二季度呈現出的盈利可能是全年的底部，下半年的恢復速度有待觀察，2023年應該會以更快的速度恢復，值得期待。

王一平：靜態看，A股的估值水平目前處于相對合理的區間。但動態看，由于受到疫情以及地緣政治的擾動，股票定價將會受到來自企業盈利能力不確定和利率上升環境導致的負面影響，還需要持續跟蹤外部環境和疫情相關政策的變化情況。

周良：當前市場處于底部區域，市場風險不大。大家感受中的風險不是實際的風險，從行為金融學來講叫做“近因效應”，就是這些近期發生的事情，對于我們的影響特別大，所以我們會特別關注它，我們在做投資決策的時候會給予更多的權重，甚至于會線性外推。

一季度整體市場偏弱，已經反映了大家對于未來風險的預期。市場越是在下跌、動蕩的時候，大家都會變得越悲觀，會覺得市場的風險很大，但其實并不是這樣的。比如去年一二月份的時候，市場很樂觀，大家都覺得是風險很小的時候，但回過頭看，那是一個市場的高位期，是市場的實際風險很大的時候。而大家都覺得風險很大、不敢投資的時候，其實市場處在一個低位區，實際風險反而變小了。

袁?。号袛喽唐谑袌龅牟▌邮潜容^困難的，如果從估值看，可能大部分行業的估值都已經較為合理。對于二季度及以后的市場，我們目前較為謹慎樂觀。

仁橋資產：整體看，市場進一步發生系統性風險的概率較低。

第一，本輪市場的整體漲幅并不高，系統性風險并不大，更多體現在結構性的高估和泡沫。自下而上看，很多公司經過這一輪調整之后，向下的空間已經非常小，當下更多的是波動風險，而沒有損失風險，而且波動風險也并不大。

第二，今年以來A股在全球市場中領跌，主要指數年內跌幅超過15%，已經在反映對風險事件的悲觀預期。從相對視角看，中國“脹”的壓力遠好于歐美，面臨的政策環境也相對更好。所以，整體上我們對市場并沒有那么悲觀，如果把視角稍微拉長一點，仍然有很大機會實現相對不錯的收益。

在諸多事件的壓制下，短期市場風險偏好整體仍然相對較低，無論是低估值還是其他板塊，可能還沒有完全形成市場的共識，但一些行業的星星之火已經可以看到，需要我們更加耐心細致地做好個股研究和組合管理。

估值已跌至相對合理水平

基本面短期仍處于風險區間

中國基金報：經過這輪下跌，你認為估值是否已經到了合理水平？對企業的基本面怎么看，是否發生了變化？

袁巍：市場跌到目前的位置，大部分行業包括一些之前我們認為比較貴的行業的估值都已經跌到合理水平。當然，由于疫情反復及通脹高企，不少企業的基本面可能短期也有一定程度的受損。

周良：現在的估值水平接近2018年的最低點。我們看大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值這4種風格的估值水平，因為大盤價值這兩年的走勢比較弱，現在的估值已經擊穿了2018年的最低點，小盤價值股指數、小盤成長股指數也跟2018年的最低點差不多，只有大盤成長股指數目前還處于一個相對的高位，但跟去年2月份的高點相比，調整幅度其實也比較大。目前市場整體處于底部區域，尤其對大盤成長風格以外的股票來講，它就是處于一個相對的低位區域。

李墨：與去年比較，此時的估值相對合理，但市場需要對今年的盈利預測進行調整，更客觀地反映二季度乃至下半年的盈利能力。受到疫情擾動的影響，當前中國的經濟尤其是一季度的經濟下行壓力是超預期的?；久娑唐谌蕴幱陲L險區間，然后呈現逐步恢復的趨勢。

增配價值股

保留現金等待加倉機會

中國基金報：如何看待當前市場的宏觀經濟環境？存在的主要風險點有哪些，在接下來的投資過程中該如何應對？

李墨：我們在3月對西安疫情后的經濟數據進行了剖析，疫情對消費和投資的沖擊很明顯。此輪多個大城市受到沖擊后，宏觀政策能否充分應對有待觀察。我們更關注經濟運行中政策的調整方向是否能打通供應鏈，將經濟活動帶回正常的軌道，這關乎到企業未來的經營狀況和盈利能力。

周良：如果疫情不斷出現散發，出現大比例、大范圍的封城，對相關行業以及穩增長政策的傳導影響會超出預期。

王一平：海外有兩個核心影響因素，一是美國進入加息周期，給新興市場和成長賽道帶來資本流出和估值下行的壓力；二是俄烏沖突也可能給市場帶來貿易和地緣政治的潛在風險。

國內核心風險點在于經濟下行壓力，去年三四季度GDP增速下滑，今年一季度居民端及企業中長期貸款數據較弱，信貸需求仍較疲軟，疊加3月以來多地疫情出現反復，給經濟增長帶來較大壓力。當下我們仍維持偏謹慎的態度，在總體風險可控的倉位下，增配價值類股票倉位，減配成長類，同時保留一定的現金，等待市場不確定性消除后出現兼具發展前景和優秀估值的企業。

袁?。航衲甑暮暧^經濟環境，國內的核心是滯，而海外的核心是脹。國內由于疫情反復及地產投資、銷售同比大幅下滑，經濟表現較差；國內貨幣和財政政策會較為寬松，政策的核心是穩增長。海外資產價格大幅上漲，部分發達國家核心CPI創40年新高。我們認為，往后看，國內的風險點在于疫情反復及地產行業發生系統性風險，而海外的風險在于通脹導致的美聯儲加息縮表進度持續超預期。

金融、地產等低估值板塊

迎來機會

中國基金報：今年以來，地產、金融等低估值板塊表現強勢，且大盤股表現優于中小盤，對此你怎么看？未來這種風格是否會延續？

周良：銀行、地產、煤炭中的龍頭品種會創歷史新高或十年新高。地產是中國的一個支柱性行業，最近一些省會城市取消限購，決定地產行業漲跌很重要的一點就是地產政策，其邊際還在好轉。銀行方面，從年報、對一季度的預期來看，銀行的資產質量還在不斷好轉的過程中，撥備計提在減少，使得銀行的利潤能夠體現出來，在去年高基數的情況下，今年它還在增長，預期今年大行會接近10%，股份行和一些地方性的商業銀行接近20%的凈利潤增速，所以它的邊際還是在改善的。煤炭行業今年甚至到明年，供求緊張的局面都得不到緩解，所以煤價會在高位持續較長時間，煤炭行業去年的盈利情況已經非常好了，今年將會更好，而且還有高分紅。

李墨：我們覺得這是一個正常的風格轉變，某些行業估值不斷上升，風險收益比下降，市場開始發掘性價比更高的板塊和品種。但保銀的穩健產品并不在意風格是否會延續，我們總是力爭在板塊中找到具有阿爾法的公司，希望在各種風格中都能保持穩定的收益。

王一平：在市場持續下跌和風險偏好走低的情況下，存量資金從高估值的成長板塊切換至傳統的低估值金融、地產等板塊，這些板塊安全邊際相對較高，在穩增長預期下存在估值修復的動力。短期看，市場仍然較為低迷，這種風格可能繼續存在。等市場出現一些回暖的信號后，風險偏好提升，中小盤等成長股可能將迎來難得的布局機會。因此，當下我們的投資組合是在價值和成長之間，進行均衡配置，在做好防守的同時，保持一定的進攻。

袁巍：今年宏觀環境是通脹水平不斷上升導致的長久期低估值資產殺估值，而低估值行業一定程度上能規避這個風險。同時，部分行業的估值在這之前確實低到具有吸引力的位置。我們較少做大盤或中小盤風格的判斷，研究的核心還是在企業價值本身。

仁橋資產：2022年由于整體經濟以及企業盈利的確定性下滑，賺業績增長錢的機會顯然會變得越發困難。高估值、高預期的公司在業績降速的過程中，大概率會成為新的“重災區”，低估值、低預期的公司往往會有更好的表現。我們仍然相對看好以地產、建筑、非銀等為代表的低估值板塊的投資機會，低估值的風格還會相對占優。

堅守低估值板塊

減配高估值成長股

中國基金報：一季度市場大跌，公司在投資上是怎么做的？具體而言，在倉位控制及策略優化等方面有做哪些調整？主要采取什么樣的風控手段？

王一平：年初我們認為有兩個問題會對市場估值造成較大壓力：首先，通脹問題引發的美聯儲縮表和加息力度超預期；另外，房地產市場的緊縮可能會引發市場的擔憂。在這一基礎上，我們一方面增加了資源類個股和低估值個股的占比，減少了受加息負面效應影響較大的高估值成長股的占比；另一方面，通過適當的倉位凈頭寸風險管理，損失在可控的范圍內。

袁?。阂患径仁袌龃蟮暮诵氖侨蛲浰讲粩嗌仙缆搩焖龠M入加息甚至縮表周期，因此，高估值、長久期的資產都在下跌殺估值；同時，俄烏沖突在一定程度上也降低了全球資本市場的風險偏好，且加劇了大宗商品的上漲。我們在去年就判斷通脹可能出現超預期的情況，因此配置了部分通脹受益的板塊，這部分倉位帶來了不錯的正收益。

李墨：保銀投資旗下主打產品為偏中性策略的產品，通過行業個股對沖的手段力爭創造穩定的絕對收益。主要的操作是依托于深入的基本面研究，在同一個行業中，做多行業領先者，做空行業落后者，對沖市場和行業貝塔風險，力爭無論市場漲跌與否都能獲得穩定的阿爾法收益。這類中性策略可以很好地規避市場系統性風險，不僅倉位凈頭寸暴露有限，暴露的風險因子也有限，并且自始至終采取一致的事前和事后風控手段。

周良：在去年價值風格最低潮的時候，我們沒有去追漲熱門賽道，而是堅守了低估值價值策略，今年終于迎來了價值風格的回歸。今年在市場出現大跌的情況下，我們大部分產品反而略有盈利。正是因為我們堅持低估值的價值策略，在市場很恐慌時能夠從容地應對。

一季度，我們并沒有降低倉位，而是堅持滿倉，選股策略從謹慎轉向更積極。我們利用近期成長股的調整機會，增加了高景氣偏成長板塊的配置，目前占比大約是20%。形成了價值為主、成長為輔的投資策略。

仁橋資產：一季度市場受到諸多突發事件的擾動，整體波動確實超出了預期。從策略上看，年初我們在做年度展望時明確提到，市場全年最確定的變量是經濟逐季下行，以及由此帶動企業盈利不斷下行，最不確定的變量是通脹。歷史上看，由于整體經濟以及企業盈利的確定性下滑，賺業績增長的錢顯然會變得越發困難，低估值、低預期的公司往往會有更好的相對表現。所以，年初以來在結構上我們一直相對看好低估值板塊的機會，同時，對“脹”的風險進行了提前的布局?；谌蕵虻哪嫦虿呗裕ㄟ^結構的選擇和布局，提升組合的穩定度，以應對市場波動。

短期看好低估值價值板塊

新能源賽道值得長期關注

中國基金報：你對后市投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的？具體到行業或細分賽道，你認為哪些值得關注？

周良：我們當前的策略是以價值為主、成長為輔。第一個方向偏價值的板塊繼續堅定持有，同時在持股上有所調整，目前占比大約是80%。今年隨著整體估值水平的降低，尤其是成長股的調整，我們認為增加高景氣、偏成長的第二個方向的時機逐步成熟。從2月底開始，我們在繼續持有銀行、地產等大盤價值股的基礎上，增加了基本面改善的煤炭、基建和港股互聯網股票，也增加了第二個方向的配置，涵蓋了煤炭、互聯網、有色、化工、電子、計算機、醫療器械等行業。

王一平：我們是定位于多市場、多策略的私募基金，在當下復雜的市場環境中，我們將充分利用市場的廣度和策略的寬度去應對。具體而言，通過觀察不同市場的估值、政策穩定性以及資本流動方向，來決定各市場的配置權重。另外，會密切關注宏觀周期、加息周期，我們會偏重于價值類型股票的配置，在加息預期較為充分且成長股回調充分后，尋找優質的成長行業進行風格的切換。

短期來看，低估值周期類公司是值得關注的。得益于通脹持續居高不下，低估值的周期類公司如果還能迎來產品漲價，有希望跑贏市場平均水平。從長期看，光伏和新能源車賽道值得持續關注。在加息壓力和通脹壓力邊際緩解后，這些成長賽道將迎來更好的投資機會。同時，港股市場和中概股的一些科技互聯網股票回調已經較為充分，在政策進一步明朗化后，也需要關注相關公司估值修復以及展業空間。

李墨：我們進行全行業的布局，對于具備天然壟斷優勢、品牌力、成本優勢的公司尤為關注，會積極布局具備可觀的產品定價能力的消費品、具備強大產品力的新能源汽車品牌、滲透率仍有巨大提升空間的汽配和智能駕駛領域，以及各領域的成本優勢突出的公司。

袁?。簩笫形覀円灾斏鳂酚^為主，在穩增長的政策刺激下，國內經濟在下半年可能會企穩回升。投資的布局上仍然以研究企業的核心價值為主，堅守自己的能力圈。目前，能源開采行業、估值極低且需求維持高位的集運行業及部分受益國內經濟企穩的行業和個股值得關注。

仁橋資產：我們仍然看好低估值板塊全年的機會，重點關注建筑、地產、非銀、運營商等方向；同時，通脹仍是影響市場非常重要的因素，但對通脹形勢的預測非常困難，下半年國內可能面臨一定的壓力，需要進一步關注和做好應對，油價和農產品會是其中重要的影響因子。

另一個方向，盡管從邏輯和實證看，低估值公司在經濟下行期的勝率會更高，但是，有著自身強大邏輯、逆勢高增的成長性行業或公司還是會存在。相較于備受關注的高估值熱門板塊，我們更愿意從市場關注度比較低、階段性表現不佳的其他行業中尋找機會。這更多的是自下而上的機會，品種選擇上需要耐心的甄別。

港股向下空間有限

看好互聯網行業投資機會

中國基金報：近期港股在反彈后再遇調整，你怎么看港股的投資機會和發展前景？是否已經迎來配置窗口？

周良：在目前的估值水平下，我們看好港股互聯網行業。在一兩年以前，互聯網是比較高大上的高估值行業，但現在價格變得很便宜了，如騰訊現在的市盈率是13倍。

王一平：港股作為離岸市場，受國際資本流動的影響較大。因此，在美股加息周期，這是一個值得擔憂的問題?？紤]到目前港股極低的估值，我們認為也不應過度悲觀。港股向下的空間較為有限，但反彈也不會一蹴而就。下一階段，我們將密切關注美聯儲加息對港股的影響，同時，等待港股相關互聯網公司和中概股政策的進一步明朗化。

李墨：港股市場資金性質非常復雜，A股、美股的波動都會對港股產生影響。近兩年港股熊市更多是受到中美關系的影響。中概股擬退市名單出臺之后，監管層在做積極的努力，中概股的問題有望迎來好的結果。從較長的維度來看，港股在這兩年調整后，已經迎來配置窗口。港股投資者尤為關注企業盈利能力，而非風口等因素，因此，市場也同樣需要適當調整短期盈利風險。

袁?。簭闹虚L期來看，目前港股的PB水平在歷史的6%分位數左右，處于極度低估狀態；從短期來看，美聯儲加息對于港股估值的壓制往往在預期階段。歷史經驗表明，美聯儲加息落地后半年至一年恒指的表現往往是上漲的。因此，我們認為港股投資價值顯著。

仁橋資產：我們認為香港市場面臨著非常好的配置機會。過去幾年，港股經歷了幾輪較大幅度下行，A/H溢價處在近十年的高位，港股連續三年大幅跑輸A股，且與A股保持了持續的低相關性，這在歷史上是沒有過的。今年以來，港股估值進一步下挫，恒生國企指數一度接近2008年全球金融危機的低點。隨著悲觀因素的逐步釋放，港股已經有了非常好的性價比優勢，是我們下階段非?？春玫耐顿Y方向。

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