即便在賽道成長股已成主流審美的語境下，即便在“創(chuàng)業(yè)板”這一基金協(xié)議設(shè)置的框架下，為規(guī)避市場的風險，基金經(jīng)理仍試圖挑出低估值、抗通脹的標的。

剛剛披露的銀華創(chuàng)業(yè)板兩年定期開放混合基金一季報顯示，十大重倉股中，就有四只農(nóng)業(yè)股：荃銀高科、大北農(nóng)、溫氏股份、登海種業(yè)；兩只相對低估值的互聯(lián)網(wǎng)券商股，唯獨不見新能源賽道股。

“我們維持了部分的新能源、科技、醫(yī)藥的配置，但比例下降到基本不影響組合總體表現(xiàn)的程度，其風險釋放和價值回歸過程還很難言已經(jīng)結(jié)束，依然需要謹慎。”銀華基金王利剛、劉輝在一季報中稱。

盈虧同源。很早時，他們就對高估值賽道型資產(chǎn)保持謹慎保守態(tài)度。這個保守策略使他們錯過了諸如新能源、半導(dǎo)體等在去年4季度的上漲，也使得在今年一季度沒有招致在這些方向上的明顯損失。

回避高估值賽道，“樹不能長到天上”2022年一季度，全球通脹高企，美聯(lián)儲加息力度持續(xù)升溫，突發(fā)的俄烏戰(zhàn)爭更是惡化了本就堪憂的石油與糧食供給問題，進一步抬升了通脹甚至滯漲預(yù)期。

自去年以來，王利剛曾多次明確提示，由于不同類別之資產(chǎn)的估值剪刀差已經(jīng)拉大到歷史超高分位，樹不能長到天上，市場自身就具有線性回歸的動能，估值的K型擴張行情終將反轉(zhuǎn)為K型收斂行情。

“我們在持續(xù)降低組合的估值水位，并預(yù)見即將到來的震蕩。目前來看，當時的認知和提前的行動，有一定的合理性，也希望這樣的考慮和安排，能繼續(xù)給持有人帶來未來一段時間的信心。”王利剛稱。

具體來看，基金經(jīng)理看好的方向可以歸納為兩條主線：一條邏輯主線是越發(fā)明朗的全球性通脹，配置集中在農(nóng)業(yè)板塊，以石油、黃金作為重要的觀察及儲備品種。

第二條邏輯線則是低估值低位置的品種，包括中國經(jīng)濟穩(wěn)增長方向，以及細分行業(yè)中業(yè)績與估值相對匹配的優(yōu)質(zhì)個股品種。這條邏輯主線也和我們對于市場結(jié)構(gòu) K 型收斂的判斷是相吻合的。

談到賽道成長股，王利剛稱，他們依舊對過去的賽道型熱點方向，保持了一定距離，這是與他們一貫的對于投資情緒的敬畏有關(guān)，也與長期形成的絕對定價底線思維有關(guān)。

在王利剛看來，這些資產(chǎn)目前的定價大部分依然和真實世界濾掉情緒沖動的商業(yè)定價還有較遠的距離，而今年，是通脹預(yù)期逐漸上升的年份，其影響可能會較深，需要保持格外的小心。

以種業(yè)為主，生豬、黃雞為輔盡管基金標簽里含有“創(chuàng)業(yè)板”，但梳理去年以來的重倉股，他們不參與抱團、不追風賽道股，卻對養(yǎng)豬、種業(yè)等低估值的品種偏愛有加。對于2022年以后的配置，基金經(jīng)理這一“另類”風格仍將延續(xù)。

首先，會繼續(xù)維持農(nóng)業(yè)的配置。目前組合中的農(nóng)業(yè)方向，以種業(yè)為主，以生豬、黃雞養(yǎng)殖為輔。王利剛認為，種業(yè)正處于行業(yè)劇烈變化的前夜，未來龍頭公司一定會經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)上升的甜蜜過程。

“這個進程我們等待了非常久遠的時間，而生物農(nóng)業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈的重塑讓我們看到了希望。同時，種植方向和我們對于未來通脹預(yù)期的擔心是吻合的。”王利剛稱。

其次，在基建穩(wěn)增長方向予以高度重視，以作為低估值低位置品種方向的主線。之前這些資產(chǎn)都是作為預(yù)防性的布局配置，但在未來一段時間，它們將是組合中重要的投資線路。

再次，創(chuàng)業(yè)板中成長股方向眾多，除去幾個扎堆抱團的高估值賽道方向，也有不少細分方向的成長股龍頭，業(yè)績與估值已相對匹配，進入到很好的配置區(qū)間，值得他們深入研究與重點配置。

在王利剛看來，他們更愿意著力于對現(xiàn)象背后的本質(zhì)因素及其變遷路徑進行深度思考，從而多數(shù)時候具有邏輯和行為上的延續(xù)性和一致性，這是他們的投資管理活動透明和可預(yù)見的地方。

當然，這種努力的狀態(tài)并不必然導(dǎo)致正確，而不夠正確的時候當然也會帶來投資表現(xiàn)上的不如人意，他只是希望持有人能夠感受到組合管理的風格思路和行為特點，并在一定程度內(nèi)見諒于他們的疏漏。

將“通脹”納入思考范疇展望2022年的 A 股市場，王利剛繼續(xù)維持結(jié)構(gòu)性震蕩市、K 型收斂行情的判斷。基于這樣的客觀環(huán)境，他認為市場整體沒有重大風險，但結(jié)構(gòu)性的波動相較今年會進一步加大。

對于成長端資產(chǎn)，基金經(jīng)理總體上認為在經(jīng)過過去二、三年以拔高估值為主的上漲后，很多資產(chǎn)進入了估值較高、漲幅較大的狀態(tài)，一旦宏觀環(huán)境發(fā)生一些類似于通脹率上漲等變化，將很難抵御調(diào)整。

自2021年下半年以來的定期報告中，王利剛就反復(fù)提示的通脹擔憂，不幸在一季度開始登上市場，并預(yù)計也會在未來一段時間揮之不去。由此對于高估值成長段資產(chǎn)，依然謹慎。

在價值端資產(chǎn)上，王利剛認為在2022年可能存在一定的投資機會，至少有相對收益的優(yōu)勢。從較長時間維度看，賽道估值的不平衡張力擴張到一定程度，既塑造了投資風險，也創(chuàng)造了新的投資機會。

“有生命的機體，往往有內(nèi)在平衡的能力和需要，證券投資市場也如此。現(xiàn)在，在穩(wěn)經(jīng)濟的預(yù)期下，順周期低估值行業(yè)有可能順應(yīng)了市場這種內(nèi)在平衡的需要，從而階段性地擺脫過去幾年的頹勢。”他稱。

未來的投資，可能需要把通脹問題納入思考范疇。通脹預(yù)期的上升，通脹問題表面看，是由俄烏沖突觸發(fā)的，但我們長期的跟蹤和研究思考告訴我們，其背后是深刻的全球結(jié)構(gòu)性扭曲。

關(guān)鍵詞： 基金經(jīng)理 一段時間 繼續(xù)維持