橡樹資本創(chuàng)始人霍德華·馬克斯曾經(jīng)說過：“比較好的基金產(chǎn)品并不是每年都沖到特別前面的那種，而是在市場表現(xiàn)相對困難的時候，能夠幫助客戶一起度過不確定時光。”對此，中歐睿見基金經(jīng)理許文星頗為認(rèn)同，這也是他的投資目標(biāo)。

不僅看重基金的收益率，許文星還非常關(guān)注基金波動率。他希望通過投資中的風(fēng)險補償來降低組合的波動，讓持有人真正賺到錢。在多年的投資實踐中，許文星形成了一套自己的逆向投資框架，將安全邊際和企業(yè)盈利作為持續(xù)優(yōu)化組合風(fēng)險收益比的最重要基礎(chǔ)。

不斷尋找逆向投資機(jī)會

許文星是一名典型的逆向投資選手，即以逆向策略為核心，圍繞企業(yè)長期可持續(xù)增長和核心競爭力，自下而上地尋找投資機(jī)會，并始終將安全邊際作為投資決策的重要因子。“構(gòu)建一個低相關(guān)度、中期風(fēng)險回報比高的投資組合，以期能夠在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，通過持有企業(yè)的業(yè)務(wù)增長推動股權(quán)價值增長，將我們對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的認(rèn)知和研究，最大程度地轉(zhuǎn)化為投資回報。”

逆向投資框架的形成與許文星的投資經(jīng)歷有很大關(guān)系。入行伊始，許文星研究科技行業(yè)。2015年的市場大跌，讓他開始反思科技股過高漲幅背后的隱憂。2016年、2018年的市場大跌同樣讓他印象深刻。“這幾次經(jīng)歷都讓我看到了系統(tǒng)性風(fēng)險的殺傷力，讓我更加關(guān)注風(fēng)險補償或安全邊際。”

如何評估企業(yè)的安全邊際？許文星解釋道，在評估安全邊際時，要盡可能在自己的認(rèn)知范圍內(nèi)理解企業(yè)。除了基金經(jīng)理自身不斷學(xué)習(xí)，更重要的是借助公司投研團(tuán)隊的力量。每個人有各自擅長領(lǐng)域，對不同領(lǐng)域有著不同的認(rèn)知。通過日復(fù)一日的研究及思想碰撞，形成更全面、更容易接近真相的認(rèn)知，從而對企業(yè)進(jìn)行評估。

在許文星看來，市場風(fēng)格往往是由認(rèn)知偏差造成的，逆向的投資機(jī)會往往出現(xiàn)在市場冷門的地方。“我們不太會在行業(yè)或企業(yè)盈利水平特別高的時候進(jìn)行投資。反過來，我們更希望在一個行業(yè)長期發(fā)展不錯但短期遭遇一些波動的時候，更細(xì)致、更系統(tǒng)性地考察投資機(jī)會。”

許文星坦言，逆向投資需要不斷地在波動和收益之間做選擇題。當(dāng)牛市中后期估值不斷向外擴(kuò)張，收益看起來很容易獲得的時候，逆向投資決策會相對偏保守，需要犧牲一些泡沫化的收益，以換取未來更小的投資風(fēng)險及波動性，這也是逆向策略可能會失效的情景。

當(dāng)前市場就像“烏云的金邊”

今年以來市場處于持續(xù)調(diào)整中，談及此，許文星給出了一個形象的比喻：“烏云的金邊”。“我們都看到了短期的不確定性，烏云蔽日之下，整個市場一片黑暗，但也別忽視每一朵烏云邊上鑲著一圈孕育希望的金邊。”

許文星認(rèn)為，目前市場調(diào)整已經(jīng)比較充分，從估值看，大部分行業(yè)和企業(yè)都處于近10年較低水平。短期內(nèi)的確面臨一些不確定因素，但從企業(yè)長期可持續(xù)經(jīng)營的角度來看，如果企業(yè)具備一定抗風(fēng)險能力，且反脆弱性較強的話，近期市場調(diào)整對企業(yè)長期價值的影響是有限的。

對于許文星而言，當(dāng)前正是尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的好時機(jī)。“當(dāng)一家好公司在特定環(huán)境下出現(xiàn)比較好的價格，投資機(jī)會就來了。也恰恰是在這樣的時候，我們更容易篩選出那些經(jīng)營狀態(tài)更穩(wěn)定、抗風(fēng)險能力更強、有長期增長潛力的公司。這類公司更符合我們對于好公司的定義，更值得去投資。”

關(guān)于具體看好的投資方向，許文星表示，更傾向于成長性較高的板塊。“生產(chǎn)效率提升的背后，是包括數(shù)字技術(shù)、無人化技術(shù)、智能制造等在內(nèi)信息技術(shù)的推動。隨著數(shù)字技術(shù)不斷迭代，各類傳統(tǒng)行業(yè)持續(xù)衍生出一些新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會。例如，消費電子領(lǐng)域內(nèi)的一批代工型、制造型公司，盡管利潤不高，但憑借市場份額的不斷提高，業(yè)務(wù)取得了很大增長。新能源車也在汽車行業(yè)迭代過程中出現(xiàn)了滲透率拐點。”

在許文星看來，半導(dǎo)體和軟件互聯(lián)網(wǎng)是全球科技市場中的兩塊大蛋糕。一方面，因國內(nèi)供應(yīng)鏈自主能力要求提高，中國集成電路企業(yè)獲得了很好的發(fā)展時間窗口。越來越多企業(yè)從過去追求規(guī)模、擴(kuò)大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向?qū)ιa(chǎn)效率的競爭，這催生了數(shù)字化企業(yè)服務(wù)需求的上升，推動軟件服務(wù)企業(yè)的發(fā)展。另一方面，在新的政策框架下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)由無序競爭轉(zhuǎn)向有序競爭，這為行業(yè)中有序經(jīng)營、長期競爭能力較強的企業(yè)提供了新的成長機(jī)會。

關(guān)鍵詞： 逆向投資 安全邊際 投資機(jī)會