今年以來(lái)，受股債市場(chǎng)震蕩影響，大部分“固收+”基金的凈值出現(xiàn)不同程度的下跌。海通證券統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月15日，偏債債券型基金今年以來(lái)凈值增長(zhǎng)率平均下跌3.72%。廣發(fā)集源A是少數(shù)獲得正收益的產(chǎn)品，該基金是由廣發(fā)基金債券投資部劉志輝管理的二級(jí)債基，權(quán)益類資產(chǎn)的占比不超過(guò)20%。

資料顯示，劉志輝擁有9年證券從業(yè)經(jīng)歷、5年債券投資管理經(jīng)驗(yàn)。2012年7月，他從清華大學(xué)五道口金融學(xué)院畢業(yè)，加入廣發(fā)基金固定收益部。2016年11月起，他走上投資崗位，先后管理短債、中短債、長(zhǎng)債及二級(jí)債基，擅長(zhǎng)“固收+”策略和中短債策略。

作為一名固收類基金的多面手，劉志輝會(huì)針對(duì)不同產(chǎn)品的定位，靈活調(diào)整投資策略，在適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)爭(zhēng)取收益的最大化。例如，其在管時(shí)間最長(zhǎng)的廣發(fā)集源，自2020年7月10日由純債策略調(diào)整為二級(jí)債基后，在絕對(duì)收益和回撤控制上均表現(xiàn)突出。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，自產(chǎn)品轉(zhuǎn)型至2021年12月31日，劉志輝的任職回報(bào)率為11.43%，年化回報(bào)率為7.59%；最大回撤為3.66%。

框架：以經(jīng)濟(jì)周期為綱 以估值為目

在劉志輝看來(lái)，股債混合產(chǎn)品的投資方法論歸納為兩點(diǎn)：以經(jīng)濟(jì)周期為綱，推演資產(chǎn)價(jià)格往某一方向運(yùn)動(dòng)的概率；以估值為目，分析交易資產(chǎn)價(jià)格方向的賠率。兩者結(jié)合，在大類資產(chǎn)中尋找風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比相對(duì)較高的品種，并確定各類品種的相對(duì)倉(cāng)位。

“在經(jīng)濟(jì)周期中，各個(gè)部門的供給與需求決定價(jià)格，價(jià)格又影響各個(gè)部門的資源配置。不同部門的配置，在整體上形成宏觀經(jīng)濟(jì)周期的位置。宏觀分析不僅要注重自上而下，更要有堅(jiān)實(shí)的中觀、微觀基礎(chǔ)。”與一般宏觀分析主要注重需求不同，劉志輝在宏觀周期的研究上更注重分析供給與需求的匹配程度。

落到組合管理上，劉志輝對(duì)不同類別的資產(chǎn)采取差異化的配置思路。例如，債券投資應(yīng)回歸“固定收益”本身，即獲得相對(duì)確定的票息收益。因此，他會(huì)參考絕對(duì)收益率水平與利差來(lái)確定投資策略：當(dāng)絕對(duì)收益率處于歷史偏高位時(shí)，適當(dāng)拉升久期；當(dāng)絕對(duì)收益率處于歷史偏低位時(shí)，適當(dāng)降低久期。例如，2020年下半年以來(lái)，債券收益率處于歷史偏低位置，劉志輝采取中短端高等級(jí)票息策略。

在權(quán)益投資中，劉志輝強(qiáng)調(diào)要做好倉(cāng)位管理和結(jié)構(gòu)選擇。他會(huì)分析宏觀周期位置、估值水平，評(píng)估市場(chǎng)是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)構(gòu)上，積極尋找市場(chǎng)主流風(fēng)格，順勢(shì)而為，在確定的風(fēng)格中適度集中配置某些行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，再結(jié)合中觀景氣度、市場(chǎng)趨勢(shì)、交易結(jié)構(gòu)以及橫向比較估值來(lái)挑選行業(yè)。

“歸納我的權(quán)益投資思路，就是將自上而下的宏觀研判與中觀的行業(yè)景氣分析相結(jié)合，基于行業(yè)比較進(jìn)行適度偏配。”劉志輝表示，追求穩(wěn)健回報(bào)的“固收+”基金，需要結(jié)合宏觀環(huán)境與權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比，選擇合適的倉(cāng)位。以廣發(fā)集源為例，該基金2020年7月轉(zhuǎn)型二級(jí)債基后的權(quán)益資產(chǎn)配置中樞為15%左右，但在預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與控制回撤時(shí)，會(huì)下調(diào)倉(cāng)位。

策略：尋找主導(dǎo)風(fēng)格 適度集中偏配

基金組合的實(shí)際操作是基金經(jīng)理認(rèn)知能力的表現(xiàn)。與其他“固收+”基金偏均衡、分散的配置思路不同，劉志輝對(duì)廣發(fā)集源轉(zhuǎn)型后的股票持倉(cāng)采取非均衡的配置策略，如去年超配順周期，今年一季度超配金融股。

“A股大多數(shù)時(shí)間是結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)，風(fēng)格的選擇對(duì)業(yè)績(jī)影響比較大。因此，我會(huì)積極尋找市場(chǎng)主流風(fēng)格。”劉志輝表示，會(huì)基于對(duì)利率的判斷、中觀景氣度與估值的橫向比較來(lái)分析市場(chǎng)風(fēng)格。當(dāng)某一類資產(chǎn)價(jià)格上漲的概率與賠率相對(duì)統(tǒng)一時(shí)，配置風(fēng)格向其偏配；如沒(méi)有找到這類資產(chǎn)，則均衡配置。

復(fù)盤廣發(fā)集源近一年半的操作，劉志輝在股票持倉(cāng)上做了三次調(diào)倉(cāng)。第一次調(diào)倉(cāng)是在2020年7月，產(chǎn)品由純債基金轉(zhuǎn)型為“固收+”策略的二級(jí)債基。當(dāng)時(shí)劉志輝分析，在出口與房地產(chǎn)的帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)強(qiáng)復(fù)蘇，股票市場(chǎng)有趨勢(shì)性上行行情。因此，他將權(quán)益?zhèn)}位提升到接近20%，結(jié)構(gòu)上超配順周期的核心資產(chǎn)。

第二次調(diào)倉(cāng)是在2021年2月至3月，當(dāng)時(shí)劉志輝觀察到A股市場(chǎng)情緒高漲，周邊人群都在談?wù)摶稹Ｅc此同時(shí)，市場(chǎng)上漲寬度持續(xù)下降，只有少部分龍頭公司在上漲，中證1000指數(shù)中多數(shù)成分股均出現(xiàn)下跌，大盤股與中小市值個(gè)股的估值差在持續(xù)拉大。據(jù)此，他認(rèn)為市場(chǎng)存在一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，于是陸續(xù)減倉(cāng)高估值品種，將權(quán)益?zhèn)}位降至10%左右，同時(shí)結(jié)構(gòu)上換成低估值的銀行、地產(chǎn)，進(jìn)行階段性防守。

后期市場(chǎng)表現(xiàn)驗(yàn)證了劉志輝的判斷。2021年春節(jié)長(zhǎng)假后，以消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的龍頭公司股價(jià)步入調(diào)整，僅有新能源、上游周期等少數(shù)板塊有較好的表現(xiàn)。等到2021年5月，他觀察到市場(chǎng)有企穩(wěn)跡象，于是對(duì)股票持倉(cāng)進(jìn)行了第三次調(diào)倉(cāng)。“股票倉(cāng)位由10%逐步增加至16%左右，結(jié)構(gòu)上由低估值大金融品種換成低估值的周期股，如煤炭、化工等。”

今年一季度，伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策的陸續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比有所改善，劉志輝的持倉(cāng)風(fēng)格繼續(xù)選擇超配大盤，行業(yè)上相對(duì)分散，以順周期為主。在廣發(fā)集源2022年一季報(bào)中，劉志輝提到，權(quán)益資產(chǎn)維持偏高倉(cāng)位，風(fēng)格上保持對(duì)價(jià)值板塊的超配，倉(cāng)位更加集中在大金融與能源相關(guān)板塊上。

關(guān)鍵詞： 廣發(fā)基金 股票持倉(cāng) 債券投資