在投機里，大多數人相信自己的選擇是正確的，即便投機失敗，也能給自己找出給各種理由：心態不好、下手不夠精準、決心不夠果斷、或者只是運氣不好。在下一次投機中，他們必然可以離下手精準、運氣良好更進一步。他們頻繁試錯，不講究細節，不在乎一城一地的得失，但他們不知道，在頻繁的交易中，所付出的代價“不在乎”中，不知不覺付出了巨大的代價。這種代價，在每次交易中是非常小的，小到不易察覺，小到和成功投機所可能獲得的巨額回報相比，幾乎不值一提。但正是這“小小的”投機代價，卻日復一日地吃掉了投機者潛在的利潤，讓他們離成功的投資回報越來越遠。

我的工作經常需要走訪各地的證券分公司和營業部。在交談中，我經常被內地投機者們極高的換手率所震驚。在國際市場，大部分投資者信奉價值投資的理念，他們的股票倉位換手率，每年很少超過50%，很多甚至在20%到30%之間。但是，內地個人投資者的年換手率在牛市中經常達到50倍乃至更高，很多以私募基金為主的機構投資者也經常達到幾十倍的換手率。50倍的換手率，會給投資者造成什么損失?讓我們假設每次換手的手續費是萬分之三，印花稅按當前的行情是千分之一收取單邊，那么每次交易是萬分之五。絕大多數投機者經常采取市價成交、而非限價成交，那么以一個10元的股票為例，每次換手的摩擦成本就是萬分之十。三個費率加起來，投資者每次換手都會損失大概萬分之十八的費用。

就算我們把最后一項摩擦成本打個對折，每次交易也會給投機者帶來大概萬分之十三的損失。萬分之十三看起來很小，但當我們把這個數字重復50遍時，在復利的作用下，投資者每年就會虧損6.3%。如果投資者每年的換手達到100倍，復利虧損的數字就會達到12.2%。要知道，上證綜合指數目前的凈資產回報率也只有大約11.3%，而凈資產回報率是股票市場長期回報的近似值，這就意味著，投資者的頻繁交易、這些對短期回報的賭博，從整體上來說，虧光了他們絕大部分的長期回報。事實上，又有多少投資者，能真正超越整體市場呢?

手續費帶來的損失只是一方面，讓我們再看兩個例子。2019年3月21日，上證50ETF基金收盤2.784元，行權價為2.80元，交易價格是0.1061，期權到期日為2019年4月24日，即34個自然日以后。也就是說，投機者為了賭34個自然日以后、也就是0.093年以后的上證50ETF會繼續上漲，付出了0.1061元的代價。目前的上證50指數，凈資產回報率大約是13.5%。這意味著，每0.093年以后，上證50ETF的理論平均上漲幅度應該是1.3%(13.5%乘以0.093)，投機者付出的代價0.1061，相當于上證50ETF現價的大概3.7%。為了1.3%的平均漲幅，賭上近3倍的價格，只是為了賭某個月的漲幅可能大幅超過平均水平，這就是投機者所付出的代價。

再來看分級基金B端。分級基金B端曾經是投機者的寵兒。一個典型的分級基金，會把一個凈值為2的分級母基金平均拆成兩個，1做為A端、1做為B端。A端每年收取固定收益(通常在5%左右)、同時本金受到保障，剩下賺到的錢全部歸B端所有，如果發生虧損也由B端承擔，整個基金的管理費用也由B端投資者出，這個費用大概相當于母基金凈值的1.5%。對于B端投機者來說，這筆交易一開始看起來沒有什么問題，B端投機者用5%的利率向A端投機者借錢，同時承擔所有管理費用于投資股票。但當市場發生波動時，分級基金B端的價格有時會下跌很多，投機者的投機導致B端的價格大幅溢價。最后，在2015年市場最狂熱時，我們看到一個經典的分級基金的結構是，A端仍然是1的凈值、卻有0.75的交易價格，B端只有0.5的凈值，卻也有0.75的交易價格。

以0.75的交易價格，買入0.5凈值的分級基金B端，意味著什么?首先，投機者相當于以0.5的價格買入了1.5的資產波動權利。但是代價則包含了幾個方面，A端投資者的5%的借貸利息，每年會產生0.05的成本，而總凈值為1.5的分級基金包含的管理費用，按1.5%算，每年是0.0225，也由B端投資者出。更糟糕的是，B端投資者付出的溢價0.25，如果按3年期算，每年還要折算0.083。三個成本加起來，每年B端投資者需要付出0.156的代價，取得凈值1.5的分級基金的收益：這個代價相當于基金凈值的10%。而我們知道，一般股票指數的長期增長，約等于它的凈資產回報率，而絕大多數股票指數的凈資產回報率也只在10%左右。這就意味著，分級B的投機者付出溢價以后，在長期的潛在回報幾乎是零。

事實上，絕大多數分級基金包含有保護A類投資者的“到點折算”條款。簡單來說，這個條款意味著B類投資者取得的杠桿并不是永久的，會隨著基金凈值的大幅下跌被收回。在2015年的行情中，許多投資者是隨著市場的火熱才沖入分級基金B端中的，這就意味著他們的投資所對應的基礎資產，在經歷了大幅上漲以后，估值已經相當昂貴。結果，許多投機者在這個長期注定沒什么賺頭的投機中，在很短的時間里，就賠了很大一筆錢。

以上的三個例子，充分向我們說明了投機者們為了投機，付出了在長期投資看來，多么昂貴的代價。這種代價在價值投資看來幾乎高到不可想象，但是卻在投機者們追求暴富的心理驅使下，一再被浪費。人們都說，投機像山岳一樣古老，但是投機卻永遠不可能像山岳一般屹立。留下來的，只是由幻想與執著交織成的、虧損的斑斑歷史。

(作者系信達證券首席策略分析師陳嘉禾)

關鍵詞： 投機 代價 小錢