如何理解股市中的“安全邊際”理論

關于安全邊際，通俗的說法是“用40美分的價格購買一美元的資產”。這是按照格雷厄姆的安全邊際思想來定義的，主要特指股票價格低于其代表的運營資產。后來，巴菲特泛指“低于企業內在價值的市場報價”。眾所周知，無論是股價低于有形資產還是低于內在價值，往往出現在行情的極端狀態。因為，大多數時間的股票報價都高于其有形資產或者內在價值，尤其是那些優秀的企業資產。后來巴菲特把優秀資產的購買價格從“低于內在價值的價格”修正為“合理的價格”。

不管巴菲特對安全邊際的態度如何，關鍵是如何計算安全邊際。只有清楚地知道了它的邊界才能談得上是“低于”還是“合理”。關于格雷厄姆的有形資產核定是很清晰的，只要市場價值低于企業的運營資產就可以認為是具備了安全邊際，但這個分析系統顯然對于當前的股市有點不合時宜了。但是對于內在價值的核算也充滿了很多不確定性，而且不是所有的公司都適合用自由現金流定價模型進行核算。

今天，我們仍然站在巴菲特的角度考慮另外一個核算安全邊際的方法，那就是“站在未來的角度考慮投入產出比”，即你現在投入的成本將來以什么樣的收益率獲得回報或者將來能用多少年限收回這個成本，其實，這就是市盈率的概念。巴菲特在他寫給股東的信中和股東年會上曾多次用這個概念來描述他的投資。這充分說明，巴菲特的內在價值法最終還會用市盈率進行檢驗的。

為了清晰這個概念，我們以中國優秀的上市公司為例并把它們大體分為兩大類。第一類為周期性的優秀公司，第二類為弱周期的優秀公司。這里重點強調的是優秀，我們暫且以凈資產收益率長期表現出色為標準進行研究，比如加權復合增長率大于20%。通過研究這些公司發現，周期類的公司其股價會隨著盈利能力預期的變化發生劇烈波動。

當它們的盈利能力表現非常優秀時，市場會通過市盈率這一工具對其放大。相反，如果盈利能力表現下滑時，市場也會通過市盈率讓其跌到很低的價格。對于弱周期的優秀公司，當盈利能力發生變化時，其股價的波動幅度沒有周期性股票那么明顯，很多企業以橫盤震蕩的方式代替調整。

我們再來看看以上兩類公司在估值上有什么特點呢?以現在為例，由于股市長期低迷，周期類優秀公司估值已經變得非常有吸引力，比如明年動態估值10倍以內，即投資預期回報率超過10%。

其實，善于把握行業波動周期拐點的投資者購買周期類公司容易獲得超額收益，但對于大多數投資者最好購買弱周期的優秀公司，因為優秀的弱周期公司可以用時間來化解二級市場估值稍微過高風險。

另外，巴菲特關于資產配置的藝術也值得我們借鑒。因為對于上面的疑問，巴菲特也沒有絕對的標準答案，但是他用資產配置策略化解了出價過高的風險。他除了盡量的設定更高的安全邊際之外，還時刻保留一定的現金或現金等價物，因為幸運之神隨時都有可能會降臨，即好股票的價格受市場情緒的影響報價更便宜了。

關鍵詞： 股市 安全邊際 格雷厄姆