投資要點

1.曉鳴股份是我國蛋雞制種領軍企業,形成了以祖代和父母代蛋種雞養殖為主的“引、繁、推”一體化深度布局。在蛋雞制種領域,公司將新型蛋雞福利養殖模式和蛋雞孵化新技術、新設備相結合,踐行集約化、規模化發展之路,全面提升了綜合競爭能力。

2.公司獨創了“集中養殖、分散孵化”經營模式,提高運營管理效率。創新性構建了以基礎生物安全、結構生物安全、運作生物安全和文化生物安全等四大板塊組成的生物安全管理體系。已成為中國蛋雞產業生物安全引領者。

3.截至2020年9月30日,公司資產總額為85,022.36萬元,負債總額為23,530.00萬元,資產負債狀況良好,2020年1-9月,公司實現營業收入42,662.12萬元,較上年同期增長15.61%,營收增長速度可觀。

4.2017-2019年,公司主營業務毛利率分別為13.23%、22.19%和38.48%,特別是公司商品代雛雞的銷售毛利率分別為16.07%、22.93%、42.84%,受益于行業周期調整和非洲豬瘟對產品價格的雙重影響,綜合毛利率增長強勁。

5.國家宏觀政策支持農業發展,為行業發展奠定了主基調。市場空間上,我國是全球雞蛋第一大生產國和消費國,技術升級和環保要求蛋雞制種將向頭部企業集中,曉鳴股份市場占有率進一步提高。

6.公司擬投資6.02億元,用于阿拉善百萬種雞生態養殖基地項目、阿拉善種雞養殖場建設項目、閩寧養殖基地建設項目和蛋雞產業研究院建設項目。項目全部建成后,公司在蛋雞制種領域的研發能力和綜合競爭力將得到全面提升。

寧夏曉鳴農牧股份有限公司（以下簡稱“曉鳴股份”）即將登陸創業板。借力資本市場，曉鳴股份將緊緊圍繞蛋雞制種主業，進一步提高公司養殖規模和市場占有率，鍛造品牌和技術實力，大幅度提速發展步伐，為我國生物安全建設做出積極貢獻。

曉鳴股份成立于２０１１年，集祖代和父母代蛋種雞養殖、蛋雞養殖工程技術研發、種蛋孵化、雛雞銷售、技術服務于一體的“引、繁、推”一體化科技型蛋雞制種企業。

公司主要產品為父母代種雛雞和商品代雛雞及其副產品、商品代育成雞，主要經營的蛋種雞品種包括海蘭褐、海蘭白、海蘭粉（中試階段）、羅曼褐、羅曼粉，全部為國外引進品種。

公司自創建以來踐行中國生物安全理念，受益于不斷提升技術研發、創新養殖模式、提高管理水平，已然成長為中國規模化海蘭祖代、父母代種雞養殖基地之一，生物安全水平、代次、競爭力均在中國蛋雞制種行業中占據龍頭地位。

作為“中國蛋雞第一股”，公司憑借獨特的經營模式和持續開發蛋雞養殖技術使其保持行業領先地位，深入蛋雞養殖及精準孵化領域，深化產業鏈布局，同時隨著禽供應鏈行情利好，業績增長可期。

一、行業賽道：禽鏈全面復蘇，景氣度有望持續

蛋雞產業最上游為育種公司，最下游為雞蛋、副產品消費市場及相關加工產業。

由于我國是全球雞蛋第一大生產國和消費國，自１９８５年開始雞蛋產量連續居于世界首位。按照近年來的雞苗、雞蛋價格估算，目前國內蛋雞產業（包括種雞、商品代產蛋雞、雞蛋）產值約２６００億元，雞蛋占據較大份額。從１到２４萬倍放大的祖代到商品代的繁育環節，產值主要在商品代雞苗。

在產業鏈上，占據更上游位置，是曉鳴股份最大的優勢。２０１９年以來，Ｈ７Ｎ９ 型禽流感影響基本已經完全消除，禽鏈維持了景氣復蘇的行情，公司作為千億雞蛋生意的上游供應商將直接受益。

１.１國家政策推動轉型升級,為高質量發展注入新動能

畜禽業作為畜牧業的重要組成部分，也是重要的農業產業之一，關系到國家糧食安全大戰略。２０１７~２０１９年國家對畜牧業的政策支持集中在規模養殖、綠色養殖、疫病防控、良種繁育等方面。

比如，２０２１年中央“一號文件”《中共中央國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見》指出，加強農業種質資源保護開發利用，加強育種領域知識產權保護，研究重大品種研發與推廣后補助政策，促進育繁推一體化發展。

總體看來，近幾年法律法規及政策的變化有助于曉鳴股份發揮自身優勢，按照既定發展戰略實現業務規模有序成長，穩步提高行業影響力。逐步構建生產高效、資源節約、環境友好、布局合理、產銷協調的高質量發展新格局。

１.２引種量長期低位，供給基礎收縮

２０１５年和２０１７年，受禽流感疫情爆發的封關影響，海外海蘭祖代蛋種雞供應暫時中斷，國內養殖海蘭系列的企業采取延長養殖時間或轉而引進其他品種養殖等措施應對。國內商品代雛雞供給能力開始出現一定程度的下降。

２０２０年全球受到新冠疫情沖擊，新引種祖代種雞海關檢疫流程繁瑣，需完成統一隔離期限。當前市場國際公共衛生事件影響依然存在，未來引種心態或受到一定影響，市場預計２０２１年上半年祖代種雞更新量或整體偏低，整體引種量或有下降，為行業的景氣持續奠定了良好的支撐和基礎。

環保政策發生較大變化，更有利于規模化企業的發展，為行業的集約化發展奠定政策基礎，在供給端保證了行業的有序健康發展。

截至報告期末，曉鳴股份祖代蛋種雞存欄約５．５６萬套，父母代蛋種雞存欄約１８８萬套，年可向市場推廣商品代育成雞約９６萬羽、商品代雛雞約１５,０００萬羽。

１.３豬肉缺口提振雞蛋替代效應，帶動行業景氣度持續

２０１８年非洲豬瘟爆發以來，生豬及能繁母豬存欄量大幅下降，２０１９年６月農業農村部最新數據顯示，能繁母豬同比下降超２６％。２０２１年初始，非瘟疫情再次零星發生。根據搜豬網數據，河北、山東和河南等地，母豬存欄量折損幅度超３０％，嚴重地區甚至大于５０％。

短期來看，近期部分地區非瘟疫情出現反復，生豬生產恢復或不及預期，預計２０２１年生豬價格將維持相對高位運行，雞蛋作為肉類供給缺口重要替代品，有望迎來需求量的增加與價格的上漲。

中長期來看，２０２１年中央一號文件提出要健全豬產業平穩有序發展長效機制，生豬生產穩定備受重視，將加速推動我國生豬養殖的規模化進程，有望奠定“豬雞共振”與全產業鏈一體化減緩業績波動的成長邏輯。

后續疫情穩定后，餐飲業有望迎來報復性消費，而全產業鏈供給維持低位的情況下，后續一旦進入高消費及補庫存階段，雞蛋價周期級別有望超預期。

１.４千億雞蛋生意的上游供應商：曉鳴股份受益明顯

父母代蛋雛雞價格在２０２０年創下均價每套１７．８７元的高點，同比增加１１０．４８％。對應的數據顯示，２０１９年，國內祖代蛋種雞引種數量創下８．９８萬套的低點。

受益于需求供給端改善，曉鳴股份在２０１７~２０１９ 年，主營業務毛利率分別為 １３．２３％、２２．１９％和 ３８．４８％，特別是公司商品代雛雞的銷售毛利率分別達到１６．０７％、２２．９３％、４２．８４％ ，各主營產品的毛利率增長較快。

我們總體判斷，在禽鏈整體景氣度走高的狀況下，作為養殖鏈上游的蛋雞龍頭企業，曉鳴股份將享受較大的盈利空間，獲得更高的業績彈性。

二、曉鳴股份：中國蛋雞產業生物安全龍頭

曉鳴股份成立于２０１１年，集祖代和父母代蛋種雞養殖、蛋雞養殖工程技術研發、種蛋孵化、雛雞銷售、技術服務于一體的“引、繁、推”一體化科技型蛋雞制種企業。

截至 ２０２０ 年 ９ 月 ３０ 日，公司資產總額為 ８５，０２２．３６ 萬元，負債總額為２３，５３０．００萬元，資產負債狀況良好。

公司主營業務結構：公司收入來源為養殖行業，２０２０ 年上半年營業收入為 ２．３ 億。其中雞商品代雛雞占比達 ８３．０４％；商品代育成雞創營業收入占比為 ５．５％，父母代種雛雞占比１.１６％，副產品占比１０．３％；銷售網絡遍及中國近 ３０ 個省區（直轄市），雛雞和蛋雞出口蒙古等國。

公司業績狀況：２０１７年~２０２０年上半年，公司分別實現營業收入 ２．８３億元、３．８４億元、５．３９億元和２．８１億元，凈利潤分別為~１５１５．６萬元、１６５４．４４萬元、１１０６０．３７萬元、３２２２．２１萬元，增長幅度明顯。其２０１８年、２０１９ 年營業收入的增長率高達 ３５．３８％、４０．５９％ ；隨著公司產能的持續擴張，２０２０ 年公司預計銷售商品代雛雞１４，６４１．３１萬羽，較上年同期增長２２．２１％；預計實現營業收入５４，００９．３４~５４，６１０．５７ 萬元，較上年同期增長０．１３％~１．２４％。

２.１國內良種蛋雞供應龍頭企業，養殖規模化、集約化日益成熟

公司主營業務為祖代蛋種雞、父母代蛋種雞養殖；父母代種雛雞、商品代雛雞（蛋）及其副產品銷售；商品代育成雞養殖及銷售。公司的主要產品為父母代種雛雞和商品代雛雞及其副產品、商品代育成雞。

公司現為農業產業化國家重點龍頭企業、寧夏農業高新技術企業，通過國家首批蛋雞良種擴繁推廣基地、國家禽白血病凈化示范場、寧夏規模化養殖生物安全隔離區等考核認證，具備活禽出口資質，向國內外父母代、商品代蛋雞養殖客戶提供具備國際先進遺傳進展的高品質、高度凈化的雛雞產品和優質的配套服務。

經過多年的沉淀與發展，公司建有蛋雞標準化規模養殖基地３個，包含祖代養殖場４個、父母代養殖場１８個；在寧夏閩寧、新疆五家渠、河南蘭考、吉林長春、陜西三原共建有孵化廠 ５ 座；在河南蘭考建有商品代育成雞場 １ 座；在寧夏閩寧智慧農業扶貧產業園建有年產 ２０ 萬噸蛋雞消毒飼料加工廠１座。

２.２引進國外優質海蘭種雞養殖培育，合理選址穩健經營

公司引進國外優質海蘭不同品系種雞養殖培育，例如，２０１９年在國內首次獨家引進了海蘭粉祖代種雞和作為中試的海蘭粉商品代，引進了羅曼粉父母代，產品面進一步擴大到海蘭、羅曼兩個品類，海蘭褐、海蘭白、海蘭灰、海蘭粉、羅曼粉五大蛋種雞品種 。

其中祖代蛋種雞存欄量達８萬套，每年可向市場推廣父母代蛋種雞５００萬套；父母代蛋種雞存欄量達２１０萬套，每年可向市場推廣商品健母雛１．６億羽。

公司現尚且處于發展階段，注重市場占有率的提升以及生產規模的擴大。旗下青銅峽、阿拉善盟分公司均在生物安全條件優良的賀蘭山東、西麓洪積扇的荒地；其他分公司選址綜合考慮雛雞市場需求，力求覆蓋國內重點區域市場并輻射全國。

２.３商品代雛雞市場占有率突破１０％，銷售網絡遍及３０個省區

近十年來，在大量小規模蛋雞養殖場（戶）關閉、退出蛋雞養殖行業的同時，也新增了一批大規模現代化蛋雞生產一體化企業行業呈現規模化、標準化養殖趨勢。

從市場份額來看，曉鳴股份的商品代雛雞銷量整體呈穩步上升趨勢，市場占有率于２０１９年突破１０％。根據中國畜牧業協會數據，２０１７年至２０１９年，全國商品代雛雞的年銷售量分別為１０４４００萬羽、１１０１００萬羽、１１９３００萬羽，按銷售數量計算曉鳴股份最近三年的市場占有率分別為７．８０％、９．６８％、１０．０４％。

公司作為專注于蛋雞制種業務的企業，在繼續穩定原有的市場占有率的同時，持續開拓新的市場。目前銷售網絡遍及中國近３０個省區（直轄市），雛雞和蛋雞出口蒙古等國，占據蒙古國市場份額近５０％。

２.４持續加大研發投入，夯實核心競爭力

自主創新的理念與持續創新的精神是曉鳴股份發展的主要動力，持續的研發投入是曉鳴股份保持競爭力的重要手段。公司針對精細化制種、疫病凈化等養殖孵化生產方面相關技術不斷投入，研發報告期內分別投入７６２．１６萬元、１，１２２．８９萬元、２，００２．０５萬元。占營業收入比重分別為２．９３％、３．７１％、４．３０％。

技術研發涉及覆蓋飼料加工、種雞養殖、種蛋孵化生產環節，通過技術研發與大規模養殖孵化實踐相結合，持續改進完善相關技術。

２.５以科研項目為抓手，產研結合取得突破進展

公司不斷加強外部技術交流，２０１９年獲批建立人才工作載體“寧夏禽病綜合防控與凈化院士工作站”。

公司作為農業產業化國家重點龍頭企業，專業從事種畜禽養殖業務， 在飼料營養研究、標準化和自動化養殖成套技術、疫病控制與凈化、疫苗與抗體檢測、雞群評價等方面，積累了豐富的經驗。

依托國家蛋雞產業技術體系針對蛋雞產業發展中的重大問題，強化共性技術、關鍵技術的熟化研究和新技術、 新工藝的引進、消化、吸收和再創新，聯合政府、高校、科研院所開展產學研合作，擁有多項自主知識產權并轉化為生產應用的專利，在技術研發、生產保障、 校企合作、人才培養等方面具有諸多優勢。

２.６獨創經營模式，提升公司運營效率

“集中養殖、分散孵化”經營模式是指，在最適合養殖的區域養殖，在最貼近客戶需求的地方孵化，以“集中養殖”優化產品品質，以“分散孵化”貼近市場需求，通過集中養殖與分散孵化兩者有機結合，既實現了公司產品品質的不斷提高，又實現了公司運營管理效率的提升。

例如，公司養殖場分散集中于賀蘭山東麓洪積扇的荒地及賀蘭山西麓的內蒙古阿拉善荒漠草原地區等地，這些地區同時擁有良好的生物安全等自然條件及良好的物流運輸條件，并且公司已取得數量充足的土地并逐步建成規模化養殖場。

在充分利用各區域各環節的比較優勢資源的基礎上，在養殖與孵化兩個環節實現專業化單一模式，公司以大數據為基礎，以現代物流為保障，對“養殖”、“孵化”兩個生產環節進行統籌協調及高效管理，避免了行業內經常遇到的孵化基地與養殖基地不能合理匹配的難題。配合客戶對不同品種蛋雞的需求，統籌各養殖場的生產計劃，依據各孵化廠產能配送種蛋數量，實現孵化產能持續高效利用，避免產能閑置，提升公司運營效率。

２.７構建生物安全體系，爭做中國蛋雞產業生物安全引領者

公司堅持打造中國蛋雞產業生物安全第一品牌理念，樹立蛋雞行業的生物安全管理標桿。公司創新性構建了以基礎生物安全、結構生物安全、運作生物安全和文化生物安全等四大板塊 組成的生物安全管理體系，在國內形成獨具曉鳴股份特色的蛋雞生物安全管理體系和管理能力，已成為中國蛋雞產業生物安全引領者。

公司集成創新性構建了“ 網面高床平養”蛋雞福利養殖模式系統，研發了“全網面高床平養”福利養殖模式的相關專項配套技術與參數。公司推動新技術與疫病綜合防控與凈化相融合，實現精準疫病防控與凈化；推動新技術與飼料加工相融合，率先實現飼料品質控制技術的產業化；推動新技術與雛雞孵化相融合，率先實現精準孵化技術的產業化。

在蛋種雞養殖過程中，通過“全網面高床平養”、“全進全出”、“單日齡農場”、“正壓通風空氣過濾雞舍”、“消毒飼料”、“夫妻包棟、場長包場”等具體措施，貫徹生物安全和動物福利等現代蛋雞養殖理念。

２.８持續深耕主業，推動公司實現跨越式發展

多年來，公司的創新與新技術發展之路主要圍繞四條主線展開，一是規模化、集約化，適應行業發展規律，做大企業規模，創造品牌企業；二是堅持打造中國蛋雞產業生物安全第一品牌理念，樹立蛋雞行業的生物安全管理標桿；三是堅持新型蛋雞福利養殖模式，提高蛋雞養殖福利水準；四是持續集成新技術、新設備與養殖和孵化環節深度融合應用，推動新技術的產業化應用。

公司借力資本市場，持續加碼蛋雞制種主業，補充現有的種雞養殖規模，進一步提升核心競爭力。同時，公司獨特的養殖模式和持續的研發投入也將進一步穩定公司盈利狀況，促進成本下降。

三、募資加碼核心業務

鞏固行業龍頭地位

本次登陸創業板，曉鳴股份發行4700萬股，募集資金金額約2.13億元，用于投資阿拉善百萬種雞生態養殖基地項目、阿拉善種雞養殖場建設項目、閩寧養殖基地建設項目和蛋雞產業研究院建設項目。

阿拉善百萬種雞生態養殖基地項目擬投資３４，０２４．００萬元 ，新建種雞場１２座，建筑面積１９９，６８０ｍ２；新建育雛舍３４，２６０ｍ２；新建有機物處理場１０，５３０ｍ２，建設場區內通道約１３８，０００ｍ２；配套新建生產附屬和配套設施。項目建成后，公司可實現年存欄蛋種雞１５０萬套，正常年產合格種蛋 ３６，９００萬枚，商品蛋３，７５０萬枚的生產能力。

阿拉善種雞養殖場建設項目總投資４２，８３０．６０萬元 ，新建種雞育雛育成分場、父母代種雞測定分場、祖代種雞養殖分場，３個分場共計建筑面積２２，４６４０ｍ２；新建育雛舍３８，５４４ｍ２；新建有機物處理場１１，８４７ｍ２，建設場區內通道約１５５，２９２ｍ２；配套新建生產附屬和配套設施。項目建成后，可實現年存欄蛋種雞７６萬套（含祖代種雞１６萬套、父母代種雞６０萬套），養殖父母代育成雞２８８萬套，年產合格種蛋１８，６９６萬枚（含）父母代種蛋３，９３６萬枚、商品代種蛋１４，７６０萬枚）、商品蛋１，９００萬枚的生產能力。

閩寧養殖基地建設項目擬投資總投資５，７７２．５２萬元 ，新建標準化父母代蛋種雞舍１０棟，建筑面積２３，４００ｍ２；配套新建生產附屬和配套設施；通過本項目建設，可實現年存欄蛋種雞１萬套，年產合格種蛋３，４４４萬枚、商品蛋３５０萬枚的生產能力。

蛋雞產業研究院建設項目擬投資５，０８４．００萬元 ，新建包括科研中心、物聯網信息中心、蛋雞博物館、科普教育中心、營銷中心、生產服務中心等生產科研附屬設施。

屆時，公司在蛋雞制種領域的領先地位將得到鞏固，產品競爭力進一步優化。阿拉善百萬種雞生態養殖基地項目和阿拉善種雞養殖場建設項目建設地點地勢高燥，自然條件優越，隔離條件良好，是天然的隔離屏障，同時，項目建成后可以改善西部地區蛋種雞及商品代蛋雞的供應能力，帶動西部地區蛋雞產業的健康、快速發展。

蛋雞產業研究院的建設，將有利于公司加速開發并適時推出與前沿技術相適應、并匹配市場需求的新產品，長期保持技術領先地位。助力公司提升自主知識產權科技含量，提高核心競爭力，并為曉鳴股份品牌積蓄力量。

總之，對曉鳴股份而言，此次上市無疑具有重要的意義。一方面，公司資本市場形象將與品牌形成聯動效應，助力公司品牌繼續發揚光大。另一方面，募投項目建成后，公司將在深度上對現有養殖規模進行拓展，提高科技實力以進一步提升公司市場份額，實現營業收入和利潤水平的穩步提升。

質量優先于利潤，品牌優先于速度，社會價值優先于企業價值，此次募集資金到位后，曉鳴股份在蛋雞制種領域的競爭力將得到全面提升，“打造中國蛋雞產業生物安全第一品牌”的宏圖正在實現。

盈利預測與估值

２０２０年受新冠肺炎疫情和行業周期性波動的影響，商品代雛雞銷售價格略有回調但整體仍保持高位，考慮到曉鳴股份在蛋雞制種市場的地位，我們預計２０２０年~２０２１年公司產品銷量仍將保持高速增長。同時受后疫情時代消費和供給端影響，預計后續商品代雛雞價格有望提高，我們看好行業回暖給公司業績帶來的高彈性。

我們預計２０２０~２０２１年年公司實現營業收入５．４億元、５．９億元，實現扣非歸母凈利潤 ０．５５億元、１．１２億元。以發行后總股本１．８８億股計算，對應每股收益分別為０．２９元／股、０．５９元／股。

我們選取民和股份和益生股份為可比公司。Ｗｉｎｄ顯示，３月３日民和股份ＰＥ（ＴＴＭ）為７０．２６，益生股份１２．１７，申萬三級畜禽ＰＥ（ＴＴＭ）中位值為１５．５２，２０２１年預測ＰＥ（ＴＴＭ）中位值分別為１７．５。

考慮到公司未來的成長性，我們給予公司１８~２８倍的估值，對應２０２１年價格區間分別為１０．６２~１６．５２元／股。建議投資者關注公司上市后的投資機會，若股價前期漲幅較大，則建議投資者謹慎操作。

（CIS）

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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